新加坡指数期货攻击性历史的启示

离岸股指期货市场对本土市场的影响分析

新加坡交易所成立于1999年12月1日，由新加坡国际金融交易所(SIMEX)和新加坡证券交易所(SES)合并而成。新加坡交易所(SGX)不仅开创了股指期货境外上市的先河，也是目前拥有股指期货境外上市品种最多的交易所。截止到2006年7月27日，在新加坡交易所挂牌交易的股指期货合约有8种，其中6种是境外上市的合约；股指期权合约有4种，全部是境外上市的合约。

在抢夺别国股指期货与争取定价权方面，SGX创造的经典案例颇多，其中影响最大的是抢先推出的日经225指数期货与MSCI台证股指期货。

1、新加坡日经225指数期货

最早的股指期货境外上市的事件发生在1986年9月3日。当时的日本对本土金融衍生品交易管制严格，但同时日本经济正处于繁荣时期。新加坡国际金融交易所(SIMEX)抓住这一时机，不顾日本的抗议，抢先于日本推出了日经225指数期货。

1987年5月，日本管理者允许本国投资者交易SIMEX的日经225股指期货。事件发生当日，日经225指数下跌1?郾01%。此后，SIMEX的日经225股指期货交易量迅速发展起来。两年后的1988年9月3日，日本大板证券交易所推出了自己的日经225股指期货，欲夺回指数期货的市场主动权，并在此之后开放市场，开拓创新，一直以积极的态度面对。在1999年通过将公开喊价全部改为电子下单，交易量迅速扩大，2004年的市场占有率已高达76％。它们还积极吸引国外投资者与散户参与其股指期货市场，2004年外国人投资比例占45?郾4％，已经与日本国内自营商平分秋色。

同时，个人投资人的参与比例，已经从2003年不到1％，提升到今年上半年的2?郾5％，并计划推出迷你日经股价指数期货(小日经)，吸引个人投资户。其间虽然也曾历经了交易量萎缩的灰暗期，但如今已走出阴影，日均量与持仓量皆稳步上升。近年来，大阪日经指数期货的流动性已超过了新加坡日经指数期货，掌握了这项期货品种的交易主导权。

2、新加坡MSCI台证股指期货

另一案例是新加坡抢先于我国台湾在1997年1月9日推出的MSCI台湾指数期货。同样，我国台湾地区对金融衍生品交易也采取严格管制立场，同时台湾的经济也处于繁荣期。事件发生当日，台湾证券交易所发行量加权股价指数(TAIEX)下跌0?郾12%。其后，SIMEX的MSCI台湾股指期货，在无需课征期货交易税及同属华人商圈的情况下，交易情况逐步增长。1997年8月1日，台湾证期会开放台湾投资人可以直接交易在SIMEX的MSCI台湾股指期货。1998年7月21日，台湾金融市场第一个本土股指期货──台湾证券交易所加权股指期货开始交易。从成交总量看，台湾期指期货市场自2001年以来就已超过了新加坡MSCI台湾指数市场，甚至大台指单个品种在2003、2004年的交易量也超过了新加坡MSCI台湾指数。但这一切都改变不了目前台湾期指市场定价功能仍然受制于新加坡市场的客观事实。主要原因在于，新加坡市场宽松的交易与监管制度以及国际化的投资者参与，使MSCI台湾指数期货的交易量仍然保持比较高的速度增长。目前，新加坡MSCI台湾指数期货中有三分之一的交易量来自于台湾投资者。

在吸引外资和改进交易环境吸引资金方面台湾交易所显得较为被动。相反，新加坡交易所主动出击，于2005年6月底全面结束MSCI台湾指数期货的公开喊价交易制度，改为电子交易并延长了MSCI台湾指数期货的交易时间，分为日盘与晚盘。由于有晚盘交易，许多台湾投资者在台湾股市与期市收市之后，进入新加坡市场进行操作。产生的价格信号对第二天台湾股指期货及股市开盘均造成了一定的影响，使得台湾股市与期市变成了新加坡市场的“影子市场”。

由于新加坡MSCI台湾指数期货采用最后交易日MSCI台湾指数现货收盘价作为最后结算价，导致了许多跨市场操作的外资机构，在最后交易日经常进入台湾股市操纵MSCI台湾指数的主要成份股来获利，而使台湾股市在最后交易日经常发生异常波动。且由于新加坡MSCI台湾指数期货价格限制几乎是台湾期交所的两倍，导致了在极端市场情况下，本土市场跟随新加坡市场出现恐慌性的下跌，几乎酿成金融系统风险。

3、新加坡MSCI香港指数期货

SIMEX于1998年推出了MSCI香港指数期货。在SIMEX推出MSCI香港指数期货的当日，香港恒生指数不跌反涨2?郾75%。事后的发展表明，恒生指数所作出的反应合理。新加坡交易所推出的MSCI香港指数期货合约确实会对香港期货交易所的恒生指数期货及期权市场构成直接的竞争。为了回应挑战，香港交易所一直采取积极的态度，包括决定延长恒指期货及期权合约的交易时间，豁免期交所会员部分交易费用，调低会员存放按金的利息扣减率，降低恒指期货合约的客户基本按金等。这无疑可降低客户的交易成本，从而增加期交所的竞争力。

长远而言，香港为增强国际金融中心的竞争力，十分重视人力资源发展，保持符合国际水平的监管架构，扩大产品的种类，增加市场的效率和减低交易成本。其中包括恒指期货和期权市场的交易转换至自动交易系统，并且推出新的产品，设立第二板市场，研究联交所和期交所的相关产品设立跨市场按金制度的可行性。香港交易所与市场监管机构积极合作，努力维护金融市场的完整和稳定。

为了应对新加坡的挑战，香港采取的众多防范措施中还有一项很有效的手段：一度阻止路透社向编制指数的摩根·斯坦利资本国际(MSCI)提供即时报价，以使新加坡的香港指数期货交易受阻。MSCI香港指数期货在新加坡交易所推出以来，交易一直非常清淡。在2002—2004年的三年里，该合约的交易量均为0。

4、新加坡S&PCNXNifty指数期货

印度在其本土于2000年5月推出S&PCNXNifty指数期货不久，就许可新加坡交易所在同年9月推出同种交易标的的指数期货。希望通过新加坡交易所的国际性来提高印度股票市场在国际市场上的知名度，借此吸引更多国际投资者参与其本土现货市场交易。与日本、我国台湾地区股票市场对异地上市的股指期货的反应不同，在新加坡交易所推出该股指期货的当天，指数上涨2?郾06%，股票市场对该事件作出了正面的评价。事后的发展也证明，这一评价是合理的：虽然NSE推出S&PCNXNifty指数期货的时间比新加坡交易所只早了3个月，但该指数期货在本土的交易很活跃，在新加坡交易所则很冷清，交易量接近于0。