美联储有理由弃QE3而延续扭转操作

于美国东部时间6月20日结束的美联储议息会最终决定将联邦基金利率保持在0-0.25%的目标范围直至2014年底，同时延长扭转操作至今年年底，规模扩大2670亿美元。美联储最终弃QE3而延长扭转操作是当前美国宏观环境下的现实之选。美国虽然面临诸多下行风险，但其整体复苏态势依然明朗，更多的量化宽松实非美国经济所需要。之所以延长扭转操作，关键不在于当前的宽松政策不够，而在于外围环境的快速恶化会加剧市场信心的恶化，美联储需要借助相对温和的非常规宽松政策对此做出必要的反应。

美联储分别在2010年11月和2011年9月推出QE2和扭转操作，通过梳理这两次非常规操作前的宏观环境，可以看出经济增长、就业市场、通胀水平三方面因素是影响美联储货币政策最重要的因素，一旦这三方面出现实质性恶化或停滞不前，就可能触发美联储增加宽松政策的力度。围绕上述三个因素和政策效果，本文将抽丝剥茧，为您解读为何美联储没有选择QE3。

一、美国经济保持温和增长，经济基本面没有给QE3提供充足理由

首先，美国经济仍处于温和复苏之中，实际GDP增长率好于前两次非常规宽松政策推出之时。图1显示，QE2推出前三个季度，美国实际GDP增长率大幅回落3.7个百分点，经济复苏乏力表现明显，美联储随之推出QE2。此后一个季度，美国经济强力反弹，GDP增速实现3.2%。遗憾的是，进入2011年后，美国GDP增速再次连续放缓，2011年6月QE2终止时，GDP增速又回落至1.3%，于是扭转操作在9月份被祭出。此后，美国经济保持温和增长，尽管2012年一季度GDP增速较2011年底有所回落，但回落幅度不大，且依然实现了2%以上的增速，因此整体情况依然比较乐观。

图1 美国实际GDP增长率（单位：%）

其次，美国消费者市场自2011年四季度以来持续走强，较前两次非常规宽松措施推出时明显企稳。美国的消费者支出（见图2）在过去两年中一直保持增长态势，但增长率波动显著。2010年中增速放缓，而2011年上半年更是大幅回落，在这同样的两个时间段，消费者信心指数（见图3）也分别连续4个月出现下滑。与这两种情况相伴，美联储之后都推出了进一步的宽松政策。形成鲜明对比的是，2011年底以来，无论是个人消费支出的增速还是预示未来消费者信心的密歇根大学指数都呈现稳步上扬的态势，这对消费占据70%份额的美国经济无疑是重大利好。

图2  美国个人消费支出及增长率趋势

图3  美国密歇根大学消费者信心指数走势[1]

第三，美国企业部门状况良好，为美国经济增长提供重要支持。从图4可以看出，2010年以来，美国国内私人企业在固定资产、设备和软件方面的投资一直稳步增长，且从2011年底呈现加速态势；同时美国国内的非金融企业的利润增长步伐也从未停止过，2011年之后更是加快提升。美联储从2010年11月开始在维持超低利率的同时实施QE2，经过半年多的传导期后，美国30年期国债和美国企业债的收益率同时出现大幅下调，三个月内下调幅度超过1.5个百分点，此后稳步下降。对比图4和图5可以发现，美国国内企业也恰恰是从2011年下半年开始出现利润加速上行，二者之间绝非只是时间上的巧合。美联储着力打造的低利率环境在一定程度上为非金融企业在外围市场不佳的情况下提供了相对有利的低资金成本。美国企业部门的良好发展态势将是美国持续复苏的重要支撑。

    图4 美国国内企业投资与利润情况（单位：10亿美元）

图5 美国国债和企业债利率走势（单位：%）

第四，美国房地产市场转机逐渐显现。尽管美国房地产市场依然疲软，新屋销售折年数较2006年超过100万套的水平仍存在巨大差距，但已连续8个月稳定在30万套以上，并持续缓慢增长。同时，波动巨大的止赎房数量也从2012年初连续4个月稳步减少，加之美国新建单户住宅销售均价自2011年末以来持续稳步提升，美国房地产市场筑底迹象明显。

图6 美国房地产市场走势

二、就业忧虑被市场夸大，但增长动力仍待加强

6月1日美国劳工部发布了5月《美国就业形势报告》，当月新增非农就业岗位仅为6.9万个，失业率为8.2%。这一数据远低市场预期，使得市场对QE3预期大幅升温，但我们认为5月就业数据不好主要受短期因素影响，不能代表长期趋势。首先，放弃寻找工作的人数从4月的96.8万人大幅下降至5月的83万人，这显著扩充了作为分母的劳动力大军，尽管家庭就业人数依然保持增长，但失业率较4月上升了0.1个百分点；其次，为减少暖冬等季节性因素影响，我们计算了6个月平均新增非农就业岗位的变化（见图7）。很明显，就业对政策走向影响重大，三次非常规宽松政策的推出都伴有新增就业岗位的连续下滑。在QE2和扭转操作推出的半年内，平均每月新增就业岗位分别从11.7万和16.1万下滑至5.4万和14.6万。2012年前5个月的平均新增就业岗位为16.5万个，虽较去年仅小幅上扬，但这已创过去4年数据的新高。此外，QE2和扭转操作推出时的失业率分别高达9.5%和9%，而当前失业率已经大幅回落至8.2%。因此，虽然4月和5月的就业数据差强人意，但就业市场仍处于稳步恢复状态，并没有恶化迹象，市场反应有些过度，这更多体现了市场对美国经济复苏信心的不足。

图7 美国新增非农就业岗位变动

需要指出的是，2011年下半年以来，新增就业岗位上升的动能确实在下降。原因有两方面：其一，就业增加的减速可能意味着过度失业后经济自我修复带来的“就业增长加速”已经结束。其二，新增就业岗位的放缓与失业率下降减速与当前美国经济温和复苏的节奏相一致。因此，如果期待新增就业能再现爆发式增长，失业率能加快下降速度，则首先需要美国经济寻求突破，仅靠货币政策，难以摆脱就业与经济同步温和复苏的局面。

三、通货膨胀预期稳定，为宽松货币政策提供了一定空间

过去一年中，美国总体通胀水平逐步缓解，但核心CPI一直缓慢、稳步提高（见图8）。2010年10月时，美国CPI和核心CPI增速分别仅为1.2%和0.6%，面临走向通缩的风险，推出QE2后，二者分别急速提高到3.6%和1.5%，QE2到期后，美国经济在连续走低的同时又面临高企的通胀压力，美联储随即推出扭转操作以实现控制通胀的同时继续压低长期利率的目标。2012年5月，美国的CPI增速降至1.7%，而核心CPI增速则连续3个月维持在2.3%。由于CPI增速的急剧下降主要是受5月原油价格大幅下挫的影响，所以我们认为当前核心CPI相对稳定的增速更能反应美国温和的通胀水平。FOMC最新公布的会议纪要则重申，美国中期通胀水平将维持或略低于美联储2%的目标水平。整体来看，当前的通胀环境为美联储执行下一步宽松政策创造了一定的空间。但是，鉴于当前经济环境较QE2时明显改善，且核心CPI显著高于那时，再次推动类似于QE3这类大规模的宽松政策将面临显著的通胀上行压力。

图8 美国通货膨胀走势（单位：%）

四、QE2刺激企业投资效果有限，财政因素对美联储决策存在影响

首先，QE2和扭转操作显著压低了长期利率，但刺激私人投资的效果不显著。如前所述，QE2推出半年后， 30年期国债和企业债的收益率出现连续大幅下调（见图5）。长期利率走低的影响主要反映在以下几方面：首先，美国联邦政府成为利率降低的最大受益者，债务偿还压力得到明显减轻。2011年至今，联邦政府的债务总额猛增，但利息并没有增加，正是因为利率下降的速度超过了债务增长速度。其次，美国国内私人固定资产、设备和软件投资自2010年以来一直保持稳步增长，没有因利率下降而出现大幅、快速上升，但企业利润率自2011年中明显提高（见图4），因此或可理解为长期利率走低并没能直接刺激企业的投资行为，但却因降低了企业的财务成本而增强了企业盈利能力。第三，住房抵押贷款持续负增长，利率下降未能形成对住房需求的明显提振。因此，总体而言，美联储的非常规货币政策确实推低了长期利率，有效缓解了政府债务负担，刺激私人投资的效果不显著，对实体经济的提振更多表现在信心的提升和明确的政策信号。

其次，财政政策面临极大不确定性，即使美联储坚持货币政策独立性，也不得不有所顾虑。在6月7日的国会听证会上，伯南克用了近四分之一的篇幅谈论财政政策的影响，他特别强调经济的中长期表现将主要取决于财政政策。鉴于美国总统大选日益临近，当前财政政策难有大的作为，这会影响到货币政策的执行效果。因此美联储不大可能在大选前再通过扩大资产负债表规模的形式推出大规模的量化宽松政策，相对温和的非常规政策工具与当前的经济、政治形势更为匹配。此外，如伯南克在国会听证会上所言：“如果允许财政悬崖发生，这一巨大的财政紧缩规模将对美国经济复苏构成严重威胁。”面临如此环境，美联储需要为半年后的巨大不确定性留足子弹。

三、综合判断美国宏观环境， QE3并非适宜之选

同QE2和扭转操作推出时的宏观环境加以对比，美国当前经济呈现以下特点：首先，宏观经济整体情况更为稳健，实际GDP增速较为平稳，消费者信心向好且个人支出稳步增加，企业部门继续保持良好的盈利能力，国际竞争力进一步加强，同时房地产市场较前明显改善，筑底迹象显露；其次，就业市场改善明显，失业率明显下降，但就业增加的动能有所减弱，增速放缓；第三，当前总体通胀水平介于前两次非常规操作时通胀水平之间，并略低于美联储2%的目标通胀水平，但核心CPI却高于推出扭转操作之时；第四，美国财政压力快速升级，财政悬崖可能迫使美国进行巨额财政紧缩，但这一财政危局并非不可解，各项减税政策延期的可能性极大；第五，美国外围环境显著恶化，欧元区危机如果进一步升级将给全球经济带来多重负面冲击，但相较其他经济体，美国所受冲击最小；第六，由于全球原油紧缩供应周期的结束以及美国天然气供应的不断增加，美国能源价格有望持续走低，成为压低总体通胀水平，推动经济复苏的重要力量。

而综合前文比较，当美国经济较为确定地出现以下下行迹象时，美联储才可能动用大规模的资产购买计划：第一，GDP增速连续放缓；第二，企业投资持续下滑；第三，消费者支出增速连续回落，消费者信心持续下降；第四，剔出季节或其他突发干扰性因素后，美国新增就业岗位持续下滑，失业率重上9%；第五，美国通货膨胀率持续走低，经济面临陷入通缩的风险，比如CPI和核心CPI增速降至1%以下。QE2和扭转操作推出之时，上述五方面指标超过一半都出现连续2-3个季度的恶化，而当前美国经济并未出现上述明显的恶化征兆，相反，温和复苏的迹象更为明确。虽然也有部分数据低于市场预期，比如5月新增非农就业的减少和部分州制造业指数出现下降等，但这些单一的时点数据不足以成为判断美国经济趋势的充足证据。此外，QE2在刺激企业投资上并没有表现出显著的效果，再推QE3的边际效益只能更低。而且大规模的资产购买计划存在快速推高通胀率的风险，当前美国总体通胀水平略低于美联储目标通胀率，但应注意核心CPI远高于QE2推出之时，且呈持续走高的态势。

综上所述，经济基本面、政策环境共同决定了美联储最终没有选择QE3。但考虑到当前急剧恶化的外围环境和脆弱的市场信心，美联储延长了扭转操作的时间。展望

联储述半年美联储的货币政策基调应该是常规操作政策走向影响重大。下半年，美联储的货币政策基调将是“稳定”，继续维持超宽松的货币环境，但不大可能再推大规模资产购买计划。将扭转操作延长至“年底”，也较为明确地透露了将观察期延长至美国大选结束，财政问题形成共识之后的政策意图。

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