中国铜融资是否会成为压垮骆驼的最后一根稻草

时间：2013-05-27 14:12 来源：未知编辑：iCJZX 位置：财经资讯

在中国经济中，铜融资交易的套利和再抵押可能正在走向终结。

铜一直是一个融资套利工具，和其他贵金属等高价值商品作为抵押品，获得美元计价信用证，整个流程看似可以在国内实体和境外实体之间，制造一个无穷无尽的再抵押循环，这个循环的参与者能捕捉几乎无风险的套利空间（也就是利润），然而，这个循环也会促进中国的外汇借贷，增加了人民币的升值压力。

因为这种套利活动的最终结果将直接影响中国的经常账户，同时这种套利活动也是造成中国最近出口数据畸形，中国经济数据的准确性也收到了打击，所以中国外管局在5月5日最终都通过了新的监管规定——实际上是禁止了这些融资交易。新监管会对铜市场造成非常不利的影响，因为铜突然从一种正回报的套利资产，变成了负回报的套利资产，这正导致保税仓库的铜出现抛售，同时也很可能在中国市场和经济中，移除相当一部分的合成影子杠杆。

理所当然地，对于一个高度依赖信贷创造的经济体，失去这样一个关键的融资渠道将至少带来一些意外的后果，甚至可能导致这个世界增长最快的经济体出现重大的“信贷危机”。

在我们详细解释这些中国铜融资交易是怎么操作，和对于系统杠杆有何意义之前，我们想看看高盛经济学家Roger Yuan给出的看法，现在高盛不单静静地结束了他们在3月1日开始的看多铜交易建议，还开始看空12个月后的铜价：这是高盛态度的重大转变，表面上，高盛看好全球经济全面复苏，但是却看空铜价——铜博士是全球经济整体健康情况和终端需求最重要的领先指标。

高盛：在7482美元/吨上，结束看多伦铜2013年9月合约的推荐交易，该建议导致了236/吨（3.1%）的亏损

在2013年2月下半年，铜价出现首次抛售以后，我们在7718美元/吨的价位上建立了9月铜期货合约的看多头寸（2013年3月1日的建议）。我们当时认为，铜价的下跌部分反映了市场对中国经济活动水平的担忧，但这有点过度了。在4月22日铜价进一步大幅下跌之后，我们重申了我们原来的观点。从那时开始，铜价就强劲反弹，在5月22日，9月铜期货合约的价格为7482美元/吨，比5月1日的低位6808美元/吨上涨了10%。

新出现的风险是，未来3个月中国铜融资交易将消失——我们过去假设这种交易会无限继续，这个风险给我们短期看多铜价的观点带来了复杂的影响。一方面，我们的基本面短期观点正在上演——铜库存正在被抽离，在中国，主要的铜终端市场正在稳定增长（房地产销售同比增长39%，完工量同比增长7%，1-4月汽车生产同比增长14%），现在的季度性因素也是积极的，中国可用废铜市场紧张，市场风向仍是做空，而政策风险可以认为是轻微支持价格向上的。

负面因素是，短期中国铜融资交易可能消失，更重要的是，我们预期2014年铜将出现供应过剩（所以铜价走高的时间窗口将变短）。整体看来，因为铜价变得更倾向于走低，我们现在认为铜价走高至8000美元/吨存在风险。在这种情况下，鉴于伦铜价格最近强势反弹，已经接近我们未来3个月的目标价7500美元/吨，我们在7482美元/吨上停止了我们做多9月铜期货的交易建议，该建议导致了236美元/吨（3.1%）的亏损。此外，我们认为，基于未来12个月来看，铜价短期继续上涨将是出售的大好机会。

那么，究竟中国铜融资交易有多重要呢？看起来，是非常重要的。高盛解释道。

中国的资本控制，以及中国国内人民币和国外美元的巨大利率差异，在最近几年已经导致大规模“融资交易”的发展和部署，这些交易是利用中国经常账户进行的合法利差套利活动。这些中国的“融资交易”通常是利用高价值密度比的商品，比如说黄金、铜、镍和“高技术”商品作为工具，进行利率套利。因为这些交易的名义价值要远超过所利用商品的进出口价值，也很可能对最近中国短期外汇贷款大幅增加形成了巨大的影响（加剧了人民币的升值压力），中国外管局公布了新的监管规则解决这些问题，并将在6月开始实施。高盛写道：

在我们看来，外管局的新政策将可能在未来1-3个月里，终结中国的“融资交易”。话虽如此，但关于外管局新政和中国银行业的实施情况，这些政策影响市场的速度，以及“发明”新融资交易的可能性，仍然存在一些不确定性。鉴于这些不确定性，中国铜融资交易的全面消失，仍然是一个不容忽视的风险。

在这份报告中，我们提供了一个普通交易的例子，并讨论了我们对中国铜融资交易消失对铜市场影响的理解。

我们认为，中国保税仓库储藏的大量的铜——现在起码有51万吨，加上正在运往中国的铜，正被利用作为“解锁”人民币-美元利率差异的工具。这些原材料并不是完全不抽离市场的（如果成本上升，比如说与伦铜的价差收缩，交易就可能被打破），但有一些时间里，铜库存的融资行为实际上是受到铜市场以外的因素影响的。

我们发现，中国铜融资交易的全面消失将是利空铜价的因素，因为被用于释放利差的铜将从一种正回报的套利资产，变成了负回报的套利资产。因此，这些铜库存可能大量流入市场全球市场。最开始的时候，铜库存很可能会流入中国国内市场，缓解现在的市场紧张，直到上海铜价对伦铜的溢价消失。

在上海铜价对伦铜的价差套利空间充分消失以后，剩下的抵押铜库存将很可能从保税仓库流向LME的仓库。我们预计，结果可能是非中国（LME）市场铜库存上升，因为中国抵押铜库存出现流出而不是流入，更多的抵押铜库存将转为流向LME的仓库。我们估计，非中国市场未来几个月将至少需要承受20-25万吨额外现货铜的流入，这相当于全球季度铜供应量的4-5%。后者很可能导致铜期货市场的期货溢价状况放大，包括现货价格的下跌压力。

具体的，现在LME15个月期货相对于3个月期货的溢价为1.1%，而全面接受中国库存之后的溢价为3-3.5%。

新看跌风险出现了——我们过去假设这种交易会无限继续，这个风险给我们短期看多铜价的观点带来了复杂的影响。一方面，我们的基本面短期观点正在上演——铜库存正在被抽离，在中国，主要的铜终端市场正在稳定增长（房地产销售同比增长39%，完工量同比增长7%，1-4月汽车生产同比增长14%），现在的季度性因素也是积极的，中国可用废铜市场紧张。市场的仓位仍在做空，而政策风险可以认为是轻微支持价格向上的（欧洲央行6月6的议息会议，和FOMC6月18-19的议息会议）。

其它支持最近铜价反弹的因素是，印度尼西亚Grasberg的供应出现中断，在智利大选和Grasberg劳动合约谈判前，矿工都威胁举行进一步罢工活动。鉴于现在这些事件的发展，我们预期2013年供应中断量为总量的5.8%，或90万吨。至今，看起来我们今年的供应中断量估算是合理的，这意味着这些供应的中断不会影响我们对整体供需平衡的预期。

影响上述预期的因素是，短期中国铜融资交易可能消失，更重要的是，我们预期2014年铜将出现供应过剩（所以铜价走高的时间窗口将变短）。整体看来，因为铜价变得更倾向于走低，我们现在认为6个月铜价目表8000美元/吨存在风险。在这种情况下，我们在7482美元/吨上停止了我们做多9月铜期货的交易建议，该建议导致了236美元/吨（3.1%）的亏损。

下面解释了，为什么中国外管局的新监管规定有重大影响，为什么中国决定要扼杀铜融资交易，虽然这样可能出现意外的后果。

今年年初开始，中国外汇储备已经大幅上升，给人民币升值带来了巨大的压力（如下图所示）。这个情况的发展，促使了外管局（中国的跨境交易监管部门）在5月5日公布了一系列新的监管规则，并将于6月实施。

新的监管规则可以分为两部分，大概可以总结为以下内容：

a）第一个措施针对的是中国银行业的资产负债表。这个措施目的是：

1）直接降低中国外汇贷款的规模，因此也将降低信用证融资的规模，进而降低中国铜融资交易的可用融资总量（虽然措施并非具体针对中国铜融资交易）；及（或）

2）提高银行外汇净开放头寸（要求银行以损失人民币负债为代价，至少持有一个外汇的净多头头寸），因此这将拉高信用证融资的成本，进而拉高给中国铜融资交易融资的成本。

具体地如下图所示，外管局的目标是对银行外汇贷款与外汇存款的比率引入75-100%的限制，而现在这个比率大于150%。

（黑线为中国外汇贷款规模，紫线为中国外汇存款规模，黑柱为过去的外汇贷存比，紫柱为未来的外汇贷存比目标；黑线和紫线差距不断放大，说明过去中国外汇贷款增速不断增加）

b)第二个措施针对出口商和（或）进口商（“贸易公司”），鉴别所有导致外汇流入高于普通进出口活动所能带来外汇收入的活动（也就是目的是利率套利的贸易活动）。如果企业被发现从事这类活动，该措施将迫使企业控制它们的资产负债表。

从5月10日开始，外管局已经要求“贸易公司”提供它们资产负债表和贸易记录的详细信息，这是为了在6月1日前，把这些公司分为A类和B类。B类公司将被要求停止所有资本流入相关的贸易活动，以此大幅降低它们的资产负债表规模。

为了避免被外管局分为B类公司，“贸易公司”可能会在近期降低它们的美元信用证负债规模，因此中国铜融资交易很可能也会受到影响。现在还不清楚，如果公司被分为B类，这家公司会发生什么。然而，如果B类公司被禁止对它们的信用证负债展期，这将加快中国铜融资交易消失的速度，因为这些贸易公司将很可能需要出售它们的流动资产（保持所持有的铜库存），去偿还它们的之前因铜融资交易累计的信用证负债。

这些新的监管规则，很可能会影响到一部分的市场和市场参与者。在这份报告中，我们关注的是对中国铜融资交易以及铜市场的影响。如果a和b两个措施被强制实施，那么铜融资交易极可能会受到影响。

上面解释了中国情况的宏观逻辑。但对于实际的铜融资交易又存在什么影响呢？请看下面的解释：

一个普通的简化的中国铜融资交易例子

在这个部分，我们给出了一个普通的中国铜融资交易是怎么运作的例子，接着我们讨论了，如果这些交易被强制取消，涉及这些交易的各方将受到怎么样的影响。下图是一个简化的铜融资交易的例子，其中具体提及了这个过程是怎么增加人民币兑美元的升值压力的。我们认为，这是中国铜融资交易的主要形式，而其它形式的中国铜融资交易的利润空间要少多了，可能只占交易总量的一小部分。

普通的中国铜融资交易涉及了四方实体，以及四个步骤。

实体A——一般是离岸的贸易公司

实体B——一般是国内的贸易公司

实体C——一般是离岸的实体B的子公司

实体D——在国内注册为服务客户实体B的国内或离岸银行

第一步）离岸贸易公司A以价格X出售保税铜的仓单（中国保税区仓库的铜在向海关申报前，是免征增值税的）或进口铜（在货船上正转到保税区的铜）给国内的实体B（也就是B从A那里进口铜）。B以国内银行D开立的美元信用证支付给A货款。而信用证的开立，就是外管局新政针对的关键一步。

第二步）国内的实体B通过把仓单文件发送给离岸的子公司C，把铜出售或再出口（其实交易的实物铜一直都在“离岸的”保税区中）。C给B支付美元或离岸人民币现金。利用来自于C的现金，B利用银行D把美元或离岸人民币换成国内人民币，那么B就可能自由利用这笔资金了。

把美元或离岸人民币换成国内人民币是，外管局新政策所针对的关键另一步。之前外管局批准这些兑换，是因为外管局预期再出口的过程，是通过中国经常账户与贸易相关的活动。现在，中国铜融资交易和其它类似的交易，已经明显变成完全不涉及实物原材料真实运转的活动了，外管局看起来正在行动阻止这些活动。

第三步）离岸子公司C把仓单再次出售给A（这也是没有实物铜运转的，实物铜一直停留在“离岸的”保税区中），A给C以低于X 10-20美元/吨的价格支付美元或离岸人民币现金，也就是B以折扣价把铜的仓单再次卖给A（与第一步方向相反）。

第四部）在信用证的有效期内（一般是6个月，可能为3-12个月不等），尽可能多地重复上述一二三步。在6个月的信用证有效期内，可以重复10-30次，主要受到处理文件工作所耗时间的限制。基于这个方法，在一年时间里，基于特定数量保税铜或进口铜开立的信用证名义总值，将是涉及其中的实物铜价值的10-30倍，具体取决于信用证的期限。

铜的所有权和对冲：在这个过程中，涉及中国铜融资交易的每吨铜都会通过出售LME期货进行对冲（交易一般包含了在中国铜融资交易的期限内，做多实物头寸，做空期货头寸，除非铜的所有者希望进行铜价走势的投机活动）。

虽然一般是由实体A持有并对冲铜库存的，但对冲者也可以是实体B、C、D，这取决于铜库存仓单的所有权在哪里。

高盛进一步解释了，中国铜融资交易并不是可以忽略的——也就是不可低估其影响：因为隐含着接近无限的再抵押能力，而交易的循环次数只取决于“处理文件所消耗的时间”因素，因此过去几年在中国进行的这些影子交易，可能已经产生了数以千亿元计的金融杠杆，甚至可能更多。现在，这个融资的循环即将宣告终结。实际上，没有人能预计影响有多大，但可以肯定的是1）这将抽离系统中的金融杠杆；2）这将给中国吸收通胀和促进经济增长的能力带来负面的影响。

中国铜融资有多重要？

它们不是微不足道的。中国的“融资交易”，包括中国铜融资交易，自从它们卷入通过中国经常账户的直接外汇流入以后，很可能对中国的外汇流入作出了重要的“贡献”。具体的，对于中国铜融资交易而言，在实体C给实体B支付铜仓单的货款后（第二步），即期从收到的外汇到国内人民币的兑换，直接会对中国的外汇流入作出贡献。在外汇流出方面，实体D发行的信用证（短期外汇借贷）从定义上说，与外汇流出没有关联，而当信用证到期，实体B倾向于继续展期。第三步在离岸发生，所以这笔交易不存在外汇的流入或流出。

这样，中国外汇的净流入/流出与中国铜融资交易的相关性，就等价于中国信用证名义总价值的变化。关于中国短期外汇贷款可能有多少与中国铜融资交易有关，我们做了一些大概的估算。

具体的，我们最好的预测显示，从2012年初开始，中国短期外汇借款中约有10%是和中国铜融资交易相关的。在2013年4月，基于各种假设，我们估计中国铜融资交易占了中国短期外汇贷款总额3840亿美元（存量）中的400亿美元（存量）。更广泛地说，中国保税区库存和短期外汇借款最近一年一直存在正相关的关系，如下图所示。

仍然存在两个问题：

1.即将消失的中国铜融资交易，对交易各方有何影响呢？

交易消失会怎么影响交易中的各方

正如我们上面谈论的，外管局的新政针对的是银行信用证的开立（第一个措施）以及“贸易公司”的贸易活动（第二个措施）。下面，我们讨论不同实体（ABCD）可能将怎么调整它们的投资组合来满足新的监管（也就是在交易全面消失的情况下，会发生什么）。

实体A：因为没有了每次循环交易10-20美元/吨的盈利前景，A很可能发现再没有理由把保税铜放在自己的资产负债表上（现在的铜期货溢价并不足以抵消仓位租金和利息的成本）。结果，A所持有的实物保税铜将很可能流入市场，同时A也可能平仓在LME做空铜期货的对冲头寸。

实体B、C：为了避免被外管局分类为B类公司，B和C可能会降低它们的美元信用证负债，方法是1）出售流动资产归还美元信用证负债；2）借取离岸美元，并把信用证负债展期为离岸的美元负债。这个过程整体的影响是，将降低未偿付的信用证数量，进而也很可能影响中国铜融资交易。然而，现在尚不清楚如果公司被分为B类，具体会发生什么。然而，如果B类公司被禁止对它们的信用证负债展期，这将加速中国铜融资交易消失的速度。在这种情况下，这些贸易公司将不得不出售它们的流动资产（包括铜），去偿还它们的之前因铜融资交易累计的信用证负债。

实体D：为了满足外管局的新监管规则，D将可能通过降低开立信用证的数量和（或）增加外汇净多头头寸，来调整它们的投资组合，这将直接降低中国铜融资交易的整体规模和（或）增加信用证融资的成本。

2.这对铜价有何影响呢？

对铜价的影响——保税铜从正收益的套利资产变成负收益的套利资产。

我们预期，在其它条件不变的情况下，中国铜融资交易的全面消失，可能成为铜价，LME价差以及保税铜溢价的利空因素。

中国铜融资交易包括了实物铜的多头头寸和在LME上的期货空头头寸。如果交易消失，实物铜将会被出售，期货的空头头寸将会被平仓。不能再由中国和国外利率差异融资支持而流入市场的实物铜，在其它条件相同的情况下，将需要自然产生的期货溢价来提供融资支持（与此同时，铜变成了负收益的套利资产）。

那么，理论上说，铜现货市场在一个短时期内（比如说一个季度），可能需要吸收额外高达40万吨的铜库存，这相当于全球季度总供应量的8%。

另一方面，LME期货市场将需要吸收额外占LME季度交易量的0.2-0.3%的买单，以及额外占2012年日均开仓量6%的开仓单。所以，现货市场受到的影响很可能相对较大，虽然中国铜融资交易的消失并不会导致新铜的出现（也就是，对全球铜库存的影响为零，我们的库存图表也不会发生改变）。

实际上会是什么情况呢？

因为没有可比的历史例子用于参考，中国铜融资交易的消失将带来什么实际的影响，仍然广受争议。我们认为，因为实物市场价格的下行压力很大，不仅基于绝对数量，还相对于期货市场价格的上行压力，近期的铜价很可能将处于相对较大的压力中。此外，如果市场担忧中国铜融资交易消失，实物买家可能会延迟购买的操作，期货卖家也可能下注价格走低（可能被与交易消失相关的期货平仓头寸的买单部分抵消或过量抵消）。如果这样，中国铜融资交易的消失，实际上很可能会使整条铜价格曲线受压，至少直到期货溢价的程度足以抵消套利的成本。

在交易全面消失的情况下，我们可能会看到下面一些连锁反应：

中国抽离保税铜，直到中国市场饱和。根据现在的市场情况，保税区铜库存将可能首先流入中国国内市场，因为上海铜价高于伦铜价格，而且上海铜期货曲线处于现货溢价，而LME铜期货曲线则处于期货溢价。

中国进口将下跌或保持低位，这给LME库存制造了上升的压力，而5月以后，中国铜进口也可能出现下行的压力，这将导致国外多余的铜供应将转移到LME的库存里（如下图所示）。剩下的保税区库存将可能流入LME市场。一旦中国饱和（也就是进口的套利空间消失，保税区实物溢价下滑，上海铜价走低，期货曲线变平滑），剩下的过量保税区库存将可能流入LME市场。因为中国铜市场出现的供不应求（正在抽离保税区库存和上海期货交易所的库存填补，上海铜期货曲线也处于现货溢价），部分是由季节性因素造成的，然而，实际上中国的铜库存水平虽然可能会出现下滑，但规模仍然非常大。根据我们最好的估计，未来2-3个月，至少有20-25万吨库存将流入/建仓于LME的仓库，这相当于全球季度铜消费量的4-5%。

LME的期货溢价情况将会放大。更高的LME库存意味着更高的伦铜期货与现货价差，包括了短期铜价存在的下行压力。如下图所示，在过去6年里，LME库存的上升一般与LME期货溢价价差的放大是一致的，期货溢价的规模主要受到融资成本和库存水平的影响。因为超量的铜将流入LME仓库，现在伦铜期货溢价的价差需要进一步放大，来有效地支持利差交易的融资行为。作为参考，LME仓库的租金为150美元/吨，或铜价的2%。假如每年的融资成为为1-1.5%，全部的利差交易成本为3%-3.5%，而现在伦铜15个月相对于3个月期货价格的溢价只有1.1%。

（左图中黑线为LME库存，灰线为中国铜进口，可以见中国铜进口与LME库存成负相关；右图显示了历史上当LME库存上升，LME期货溢价的价差增加，黑线为LME库存，灰柱为期货对现货的溢价）

应该注意，中国铜融资交易是否会全面消失仍取决于外管局、中国银行业和“贸易公司”怎么实施监管新政，也取决于新融资交易被“发明”的可能性。结果，我们将继续通过观察保税现货铜的溢价、上海期货交易所的价差以及保税铜库存的流动，以紧密观察银行实施监管新政的进度。

最后，中国铜融资交易的消失，对于明显的再抵押杠杆链条和中国铜融资交易存在的风险，又意味着什么呢？

中国铜融资交易的杠杆

下面是普通中国铜融资交易中信用证开立过程的一个示例。

假如一张信用证的期限是6个月，在该期限内，重复完成10次交易（也就是完成一次中国铜融资交易需要18天时间），那么D银行就能在第一个信用证开立的6个月里，开立10倍于铜价值的信用证（也就是下图所示的t1-t10这个时间段）。在接下来的6个月里（甚至更多时间里），在其它条件相同的情况下，信用证的总名义价值会维持不变，因为新开里的信用证会被到期的信用证所抵消（也就是下图所示的t11-t20这个时间段里）。

这这个例子中，信用证周期的信用证总名义价值=信用证期限/完成一次中国铜融资交易的天数*铜价值=10倍铜价值。在上述例子中，D开立的信用证总名义价值、从D到A的总外汇资金流，B和C累计的总人民币资产，都将是10倍铜价值。

为了增加信用证的总名义价值，交易参与者可以：

延长信用证期限（比如说把上述例子中的信用证延长到12个月，那么信用证的总价值将是20倍铜价值）

通过减少处理文件的天数，增加循环交易的次数

锁定更多的铜库存