为什么美国三轮量化宽松没有造成对应的高通胀

为什么在如今的美国，量化宽松和稳定的物价水平同时存在？换句话说，“为什么美联储印了这么多美元，却没有造成高通胀？”

在过去的五年，通胀一直处于较低水平。CPI指数平均按年增长1.5%，而美联储推崇的度量通胀指标，不包括食品和能源的个人消费支出价格指数增长率也仅为1.5%。

与其产生鲜明对比的则是美联储的购债规模。美联储购入了超过2万亿美元联邦债券及按揭证券，这一购买速度是过去十年平均速度的10倍。仅仅在去年，美联储的债券储备就上升了20%。

回顾历史，货币的快速增长确实会导致通胀。着名例子包括德国1920年代和拉丁美洲1980年代的恶性通胀。而在美国，更温和的货币增长率变化也曾经使通胀率出现变动。1970年代，美国货币供应速度按年增长9.6%，而通胀也上升到半个世纪的新高，年平均达7.4%。而在90年代，美国年货币供应增速为3.9%，而平均通胀率则低至2.9%。

而在过去的五年中，美联储规模空前的购债行为居然没有引起通胀，这让人们感到非常困惑。但事实上，量化宽松和“印钱”是两码事，或更精确地说，现在的量化宽松并没有增加货币存量。

和通胀最紧密相关的货币存量主要包括商业实体和家庭在商业银行中的存款。传统上说，美联储的大规模购债行动会导致货币存量增速的上升。而美联储2008年一项非常基础的改变切断了购债和货币存量规模之间的联系，从而使得美联储在购债的同时不会增加货币存量，因此也就不会导致通胀的上升。

其中的秘诀就在于商业银行“准备金”上。当美联储购债的时候，它增加了商业银行的准备金，而商业银行则将这些准备金存于美联储。

众所周知，商业银行必须在央行储蓄与自己总存款呈一定比例的准备金。在2008年之前，超过这一比例的任何超额准备金都无法从美联储获得利息。商业银行因此会趋向将所有多余的资金借给家庭和企业，这增加了货币存量。而后两者获得这笔资金后将增加消费，并从而推高名义GDP以及通胀。这就是美联储历史上的购债计划和货币存量以及通胀率之间的联系。

这一联系在2008年被打断了。美联储开始对超额准备金支付利息，从而诱使商业银行不再借出超额准备金。

结果就是储蓄在美联储的超额准备金从2008年的不足20亿美元上升到了如今的1.8万亿美元。而广义存量在2008年至2012年之间则每年仅仅上升1.5%。

这就是为什么通胀率如此温和，甚至低于二次大战之后的任意十年。也解释了为何量化宽松对于名义消费和真实经济活动的帮助甚微。

当下通胀的消失并不意味着将来几年通胀不会上升。当企业和家庭开始增加他们的贷款欲望时，拥有足够资本的商业银行可以大张旗鼓的对他们放贷，而不用担心准备金不足的限制。这种企业和家庭的消费增长在一开始可能会受到欢迎，但却将最终导致不受欢迎的通胀。

美联储原则上可以通过抬高准备金利率或者公开市场操作抬高短期联邦基金率来控制通胀。但鉴于美联储必须同时关注就业率及物价稳定，它的行动很可能被推迟，或者力度不足。如果长期失业率和就业不足的问题在通胀率上升时依旧没有改善，这一结果就很有可能发生。

所以尽管美联储近几年的债券购买行动都没有增加通胀率，投资者们对通胀卷土重来的担心是正确的。