中国股市初看之下不太像是潜在的麻烦对象。MSCI中国指数的PE只有12或15倍，这取决于是否考虑金融股，而该指数在过去三年（截止至2012年12月31日）的表现落后于MSCI新兴市场指数约10%。这些都不像是“泡沫”的特征。然而，中国在过去三年以及未来都是我们忧虑的来源，这不仅影响了我们对中国股票的操作，也包括对整个新兴市场，以及一些特定的与中国联系密切的发达国家市场的股票。
Inker认为对中国的担忧源自于中国经济看起来像是个泡沫。如何理解这种类型的泡沫非常重要，因为在这种泡沫下标准的估值方式无效。中国金融股票所显示的便宜的错觉是因为信贷泡沫将其收益推高至远超可持续的水平，掩盖了他们所承担的风险，因此一些估值模型面对中国的信贷、地产和固定资产投资狂潮可能会失效，因为这一狂潮持续的时间足够长以至于扭曲了这些模型对“正常状态”的评估。
尽管这并未阻挡GMO购买新兴市场股票，乃至中国股票，但Inker认为这确实影响到了他们的投资决策，他也承认近期中国经济的显著回暖是对他们观点的挑战，但在接下来的报告中，GMO阐述了如何理解近期中国经济反弹的背后驱动因素及其可持续性。
在接下来的报告中，GMO将审视中国这个非常依赖信贷的经济体的信贷全景图：
信贷狂潮
直到2011年夏天，中国的经济看起来还摇摇欲坠。然而这些担忧已被证明是没有依据的。去年，可能是中国经济增长最重要引擎的地产市场出现显著复苏。信贷增长也强劲反弹，市场都认为中国政府又一次做到了软着陆。即便信贷问题涌现，人们也广泛认为中国还有很多政策工具可以使用：人民银行可以削减准备金率、监管层可以放松银行的存贷比限制。而且可以进一步降息。如果需要的话，中国政府可以轻易借到更多的钱。中国的财政能力短期内没有问题。
而本文将简述中国的信贷狂潮，突出中国金融体系近期令人忧虑的进展。GMO认为，中国的信贷体系显示出大量金融脆弱的信号，这包括：
--- 过度的信贷增长（与地产狂潮结合）
--- 道德风险（比如，中国政府被广泛认为将会为所有银行风险托底）
--- 关联方借贷（投向地方政府基础设施项目）
--- 贷款展期（比如地方政府贷款的“长期性”）
--- 事实上的金融自由化（影子银行体系的增长）
--- 庞氏融资（理财产品和信托贷款的可行性有赖于资产价格的上升）
--- 银行脱表风险敞口的增加（掩盖了杠杆的增加）
--- 久期错配和滚动风险（由于理财产品到期时间的短期性）
--- 传染风险（由于信贷担保体系）
--- 广泛的金融欺诈和腐败（从抵押品的虚假估值到金融产品的不当销售等）
GMO认为不仅是金融体系的脆弱程度在上升，中国政府看起来正在失去对信贷体系的掌控力。储蓄从国有银行体系的存款流向高收益的非银行的信贷工具。此外，富有的中国人越来越想要避开资本控制，将资金带出国外。由于这些发展，银行体系的存款变得不再那么稳定。中国此前的融资体系面临生存问题。
信贷狂潮
经济学家已经认识到快速的信贷增长期通常结果都不佳。Alan Taylor在近期的论文中如此写道：“信贷（增长）很重要，不仅可以用来衡量广义货币，而且是金融危机非常有效的前瞻指标。”
中国如今面临的局面类似许多发达经济体在2008年之前的局势。太多的信贷被过快地创造出来。过多的资金流入那些不太可能产生足够现金流来偿债的投资。比如，在2012年，非金融部门的新增信贷为15.5万亿元（这一金额是指央行发布的社会融资总额15.76万亿扣除其中包含的非金融企业股票发行金额0.25亿元），这等同于2011年GDP的33%，尽管如惠誉所指出的，中国的整体信贷创造速度比官方数据显示的更高。
这种信贷飙升来自于2009年的信贷狂潮（指4万亿计划），当时中国的非金融部门信贷总额扩大了相当于此前一年GDP的45%。自此以后，中国经济就对信贷成瘾，单位经济增长所需的债务数量越来越高。在2007年至2012年间，信贷总额占GDP比例升至190%以上，增加了60个百分点。中国近期的信贷增长占GDP的比例远大于1980年代的日本或雷曼兄弟破产前的美国所经历的信贷泡沫。
大多数中国问题专家认为中国信贷的快速增长不是问题，这主要是基于以下理由：
1. 中国的债务主要是由国内储蓄支持而非外国资金
历史记录显示经常账户赤字并不会增加一个信贷快速增长的经济体的金融危机的可能性（日本在1980年代所经历的“泡沫经济”的融资来源同样是国内资金）
2. 中国非金融部门的信贷总额约占GDP的200%，低于美国和其他发达国家
对于未来的问题更相关的是信贷的增速而非存量。此外，成熟经济体通常有更强的承担债务的能力。从经济学角度看，“金融深化程度（financial deepening）”是与经济发达程度正相关的。
事实上，中国的负债程度已经高于其他新兴市场国家，几乎与日本在1980年代末类似（然而彼时日本的人均收入远高于目前的中国）。
3. 中国的公共部门负债低于GDP的30%
问题在于官方数据存在误导。在中国的情况是，大部分债务是脱表化存在的。由于主要的银行都受政府控制，其大部分贷款也流向政府控制的企业，大量银行借款是类财政性质的。为了能够合理描述中国政府债务，我们必须在数据中加上对地方政府基础设施项目的贷款、政府性银行的负债、资产管理公司的借款以及铁道部发行的债券。
如果计入以上负债，中国的公共部门债务水平接近GDP的90%。而经济学家Andrew Hunt估计中国的真实公共债务自2007年以来增幅达到GDP的60%。如果中国政府想要再重复一次2009年的刺激计划，那么其债务占GDP比例将超过希腊。
债务与房地产“泡沫”
最近的研究表明当信贷狂潮与地产泡沫结合时，很可能造成严重的后果。很难用确切的数据来衡量中国的地产市场是否是泡沫，但无疑中国近年来经历了建筑狂潮。官方数据显示，未完工房屋存量接近GDP的20%并且仍在上升。
地产抵押支撑着中国大量的信贷。官方数据显示，银行对房地产行业（对开放商和按揭贷款）的敞口仅占其贷款总额的22%。然而，银行还存在对地方政府融资平台和其他各类脱表信贷工具的贷款敞口。GMO认为中国银行信贷总额中至少1/3是地产相关的判断并不过分。
地方政府融资平台
认为政府会为所有金融风险托底的道德风险是不稳定的金融体系的又一个共同特点。在中国，这一情况更甚，因为国家控制着主要银行，而信贷的主要接受方也是国有企业。
这种体制鼓励裙带借贷行为和隐藏坏账。在这方面，中国结合了苏哈托统治时期的印尼银行体系的糟糕贷款操作和在1990年泡沫破裂后的日本银行体系的特征（倾向于对不良贷款做展期或“长期化”）。
而这些道德风险、关联方借贷和贷款展期的问题在近年来的地方政府融资中格外明显。为了避开监管，地方政府设立了融资平台来为其投资活动融资。人民银行估计地方政府融资平台债务总额为14.4万亿元，而银监会的估计是9.1万亿元。根据这些数字，地方政府融资平台占到中国银行体系贷款总额的15%-25%。
尽管表面上是商业企业，这些企业的资金中许多被浪费在了昂贵的面子工程上。银行对其的贷款抵押品的质量备受质疑。这些抵押品大多是土地，在一些时候其价值被高估。此外，地方政府对融资平台的担保用处也不大。这不仅是因为其法律基础存疑，其担保能力也依赖于持续的土地出售。由于土地出让收入和开发税收占到了政府收入的一大部分，当地产市场下滑时，地方政府面临资金难题。
影子银行
尽管中国政府牢牢掌控着四大行的贷款，这轮信贷狂潮最显著的特征是非银行借贷的快速扩张，尤其是所谓的理财产品。中国影子银行体系的爆炸性增长代表着金融体系事实上的自由化。在许多国家，金融自由化都与资产价格泡沫联系在一起，并且是银行危机的先行指标（比如，在1970年代初英国二级银行的出现和1980年代末北欧银行业的去监管化）。
去年，中国银行占贷款总额的比例跌至仅52%的水平，而十年前，这一比例为92%。在2012年四季度，非银行贷款占新增信贷总额的比例达到了惊人的60%。中国蓬勃发展的影子银行体系在许多方面与美国在雷曼兄弟倒闭前新旺发达的影子银行体系有共同点：向资金紧张的房地产开放商提供的信托贷款带有次贷的特点；理财产品将贷款打包，使得银行可以在脱表的同时赚取费用，这与结构化投资工具以及CDO有着相似点，而那些资本金不足的贷款担保提供方就如同CDS的发行方。
企业债券与信托产品
在2012年初中国经济陷入低谷后，对于新一轮经济刺激的呼声高涨。然而，银行不愿再增加地方融资平台敞口。因此地方政府转向债券市场。限制平台公司发债的规定被放松，而企业债狂潮迅速升温。2012年全年，中国的企业债发行总额达到2.3万亿元，同比增长64%。其中几乎半数资金流向地方政府。
在过去，中国的银行业是新发行企业债的最大买家。然而，这一次，越来越多的债券被打包成理财产品出售给公众。尽管此举使得银行得以降低其对地方政府的表内敞口，然而，一旦这些债券未来发生违约，他们很可能将不得不弥补投资者未来的损失。
最糟糕的投资决策通常在资金盲目追求收益率时发生。为了追求比银行存款更高的收益率，中国的储户经常会购买信托产品。那些银行不愿操作的借款公司就会转向信托融资。在去年，地方政府平台公司已经成为信托公司的主要借款方之一。中国信托行业的资产规模在过去两年翻了一倍还多，截止至2012年9月份，中国信托业的资产规模达到6万亿元。考虑到其低信贷质量和普遍的对房地产的敞口，信托产品可以被视为中国版本的MBS。
理财产品
理财产品（WMP）已经成为中国储户当前追求更高收益率的最受欢迎的投资品种。其收益率平均高于银行存款2个百分点，由银行向个人客户以低风险投资产品的形式出售。惠誉估计截止至2012年底，中国理财产品的总额达到13万亿元，同比增长50%。
理财产品兼具结构化投资工具（SIV）和CDO的特点，后两者是美国银行在2008年之前用来将贷款脱表化的工具。这一结构的核心是资金池。来自多个不同理财产品销售所得的资金被汇入一个总的资金池（见下图）。而这一资金池随后对不同种类资产提供资金，并进行不同风险程度的投资。一些资金流入信托和地方政府平台公司债券，一些则投资于风险稍小的银行间贷款。
这些信贷工具存在多个不同的问题。他们经常导致久期错配，因为短期资金被投入长期资产，比如支持地产开发的信托产品。许多理财产品并不透明，这点也有美国的SIV和CDO相似。向投资者提供的文件通常对于所投资资产的细节描述很少。许多投资者在将钱投入理财产品时不了解他们所具体投资的对象是什么。
理财产品还包含更多的扭曲。买家通常被要求签订一个确认函，确认当资产未能提供与其收益时他们将承担金融风险。大部分的理财产品宣传“预期”而非担保或承诺回报。只要不对回报提供担保，理财产品的提供方就可以将从投资者处募得的资金和融资支持的资产同时脱表化。同样的，买家对于风险并不知情。更可能的是，他们认定发行的银行将会承担还款责任。说到底，银行必须考虑自身的声誉。他们不愿引发理财产品资产的挤兑。
庞氏融资
一些高官已经提出了忧虑。中国银行行长肖钢10月份那篇著名的文章里写到：“许多产品所投资的资产依赖于一些控制的房地产或长期的基础设施项目，一些甚至与高风险项目相关，这可能造成没有足够现金流来满足偿付责任。中国的影子银行造成了金融市场的流动性风险上升...在一些案例中短期融资被投入长期项目，在一些时候，如果市场突然收缩，可能造成流动性危机。”
肖钢谈到了理财产品的一个重要弱点。“事实上，当碰到流动性问题时，一个简单的避免问题的办法可能是通过发行新产品来偿付现有到期的产品。在一定程度上，这就是庞氏骗局。在某一时刻，当投资者失去信心并开始减少购买或者从理财产品中撤资时，盛宴就散场了。”
这一点评的时机恰到好处。媒体报道银行的销售们在雇主不知情的情况下出售第三方产品，而购买这些产品的客户相信他们带有银行的担保。
当然，可以预期的是，卖方分析师们对于影子银行的风险不屑一顾。美林的研究指出所谓“集合信托”是和次贷产品非常像，但他们认为其规模只有1.7万亿美元。美林因而下结论认为“系统性流动性紧缩的风险目前非常低”，认为只有5%的理财产品可能违约。GMO没有这么乐观，我们认为理财产品是在为那些最边缘的借款人“续命”。
信贷担保
如果理财产品类似美国在2008年前盛行的信贷资产证券化模式的话，中国广泛的信贷担保网络则是另一个类似的次贷时代产物。据美林的数据，截止至2011年底，8402家担保公司担保着1.3万亿元债务。和CDS的出售方一样，信贷担保的提供方为其服务赚取低廉的费用。而危险在于，当担保方资本金不足时，其亏损将会在体系内快速传染。
中国所有的银行贷款中大约1/4带有某种形式的担保。这些担保中包括某种形式的互保。此外，某些指定的担保公司还提供收费担保服务。后者是专门参与对违约提供担保的金融服务企业。
信贷担保如此盛行是因为对利率的限制使得银行无法在价格上反映信贷风险。因此银行倾向于向国有企业贷款。小规模的私有企业需要担保才能获得银行资金。而带有贸易关系的企业之间互相担保非常普遍。
就如同美国雷曼兄弟倒闭前的时代里的CDS出售方，许多中国的信贷保险提供方的资本金不足且监管薄弱。
抵押贷款
美国经济学家明斯基曾警告称，当贷款行为过度与抵押品价值而非收入相关时，金融系统的稳定性受到损害。明斯基在1986年的文章中写道：“银行家们对抵押品价值和资产的预期价值的强调会导致脆弱的金融结构的出现。抵押贷款可能同时导致良性和恶性循环；在经济繁荣期，抵押贷款支持了资产价格；而在经济下行时，抵押品价值的下滑带来了信贷问题。”
抵押贷款在中国盛行的原因与信贷担保一样，银行希望通过抵押品来规避风险。GMO估计，中国信贷总额中超过40%有抵押品，而地产抵押占据其中半数。中国信贷操作的一个奇怪之处就在于地产泡沫的各种不同原材料（包括钢铁或铜这样的商品或者工程机械）经常被作为银行贷款的抵押品。水泥制造商利用宽松的信贷有条件来购买设备，再将这些设备用作银行贷款的抵押品来为其运营资本融资。因此许多机器的购买并非出于运营。
铜的需求被中国的投机者影响，他们进口铜作为贷款的抵押品，将所得资金投入地产市场。同样的操作还影响了钢铁市场。去年夏天，上海的钢贸企业在钢铁价格下跌后开始在贷款上违约。
金融压制的终结？
中国的金融资本主义实践与西方各个国家都有很大差异。大型银行的信贷配置受到政府指示。在政府指令之下，贷款流向国有企业和地方政府融资平台以满足政策目标。信贷质量并非主要的关切。
这一安排容易产生大量坏账。然而“中国特色”能够有效维持是因为监管层确保了银行产生存贷款的净息差。高额利润率补偿了银行贷款坏账，使得银行有足够资金来掩盖随后的损失。
长久以来一直接受低利率（很多情况下是负实际利率）的储户为此买了单。他们就是被经济学家称为“金融压制”措施下的牺牲品。然而，影子银行的出现改变了这一情况。储户们如今从理财产品中获得的收益超过了存款。一些地产信托提供两位数回报。胆子更大的人冒险进去民间高利贷市场。
中国影子银行的竞争将给银行带来问题。理财产品如今规模约占银行贷款总额的1/5。随着资金流入影子银行体系，银行不时会出现存款短缺。在过去一年半里的相当长一段时间内，存款增长不足以覆盖新增贷款。此外，流入银行体系的存款正变的越发不稳定。每个季度，存款都会流出银行去购买理财产品。三个月后，随着这些产品到期，资金又回到到银行。这些回流的存款让银行可以维持存贷比。
然而，这里存在一个问题。超过2/3的理财产品的期限不超过三个月。然而这些金融工具经常投资在期限长得多的资产上，包括期限7年的信托贷款。这种资产负债之间的错配使得银行滚动这些贷款非常关键。这一数字非常庞大且日益扩大，每个季度都有约3-4万亿元的理财产品需要再融资。
银行被迫转向银行间市场为其滚动融资。银行间市场的资产规模在2012年9月底已增长至28万亿元（而2年前，这一金额为11万亿元）。这一数字占到整个银行体系资产的1/4。尽管中国的银行财报上显示的贷存比较低，但如今的银行体系对于市场流动性的依赖性确是前所未有的。
许多理财产品所投资产的可靠性存疑，这意味着违约的可能性是现实存在的。对于中国影子银行体系的信心崩溃可能导致全面的信贷紧缩。中国的影子银行如今已不仅是大而不能到，而且变得大而不可控。中国政府处于两难境地。近期的政策显示出政府希望限制地方政府借款和规范理财产品增长。然而，如果政府要压制银行理财产品，他们就需要小心“信贷紧缩”的风险。因此，大部分监管措施可能都只是文字游戏。
监管的艺术
中国的监管艺术带来的不透明性使得外部观察者很难用逻辑去分析中国的事务。中国的现代金融体系也存在类似的问题。在过去一年半里，我们看到了信贷的突然收缩以及随后的奇迹般的突然复苏。
看起来中国银行体系的表面和实际情况之间存在着庞大且日益扩大的差距。表面上，中国的信贷状况很健康。然而外部观察者们不时会看到截然不同的现实情况。金融体系内的庞氏融资行为随处可见；负债累累的企业主携款消失；各行各业的企业扩大甚至假造其贷款抵押物；银行职员挪用银行资金或不当销售金融产品。
银行体系的公开数据显示坏账水平几乎可以忽略、流动性充裕，杠杆很低。仔细观察之下，其事实却大不一样。尽管银行财报一直显示不良贷款水平很低，但质疑者们怀疑那些不良贷款被“长期化”。比如坏账被从一家企业转往另一家，避免亏损浮现。这可能包括信托公司将可疑贷款出售给国有的资产管理公司或银行贷款被替换成企业债券并流入理财产品。
银行数据显示的低存贷比还造成了错误的印象。存款愈发不稳定-银行们在季末吸引到期的理财产品中流出的资金，但这些资金随后就会再度流出。中国的怀疑论者会问，如果银行的流动性没有问题，为何去年人民银行向银行体系注入大量资金？
正如我们所看到的，贷款从银行的财务报表上移出，放入了银行理财产品。从法律上看，这些信贷工具不是刚性兑付的。但人们怀疑银行最终将被迫向客户赔偿未来的损失。银行贷款大约占到GDP的130%；加上银行间资产、银行才报上持有的其他资产以及各类表外敞口，银行总的信贷敞口接近GDP的300%。
也许表面和现实之间最大的差距在于蓬勃的信贷市场和民营企业信贷需求的萎靡。尽管近期出现了信贷井喷，但实体经济出现了一些奇怪的信号。中国的企业们看起来现金紧张，因为存货和应收账款一直在上升。China Reality Research所做的一项50个城市的调查发现民营制造企业的借贷需求跌至历史新低。
另一方面，地方政府的信贷需求却欲壑难填。他们需要资金去弥补下滑的土地出让收入，为进行中的基础设施项目融资以及某些时候需要拯救地方上的大型企业（比如赛维LDK）。
地方政府对信贷的需求可能对其他借款人产生了挤出效应。近期我们前往中国做调研时接触的每个信贷提供方（包括银行、信托和资产管理公司）都在积极参与向地方政府的贷款，一些时候利率高达两位数。他们对于向没有国家信用支撑的民营企业贷款没有兴趣。一位分析师告诉我们“中国的道德风险是国家政策。”
近期贷款中的相当部分被用于对现有的政府贷款本息展期。值得注意的是，那些涉入地方政府贷款最多的城商行正是理财产品的发行大户。而坏账的展期并不会对经济增长带来多大帮助。
当然每个信贷泡沫都包含表面认知和实际情况的巨大差异。中国的例子并无本质的不同。在本文里，我们已经看到了以全国性的地产泡沫为背景的信贷狂潮，亚洲裙带贷款实践的糟糕案例以及贪婪而不稳定的影子银行体系的样子。“坏”的信贷狂潮通常都以银行危机告终，而随后出现的会是长期的经济萧条。
原文地址：http://www.icjzx.com/cn/news/top/201305/06365.html
本文关键字：中国,信贷泡沫,经济萧条
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