老虎基金

由朱利安·罗伯逊（JulianRobertson）创立于1980年的老虎基金是举世闻名的对冲基金，到1998年其资产由创建时的800万美元，迅速膨胀到220亿美元，并以年均盈利25%的业绩，列全球排名第二。其中，1996年基金单位汇报为50%，1997年为72%，在对冲基金业里，老虎基金创造了极少有人能与之匹敌的业绩。

然而，进入到2000年，其资产从220亿美元萎缩到60亿美元，同期无论是道指还是纳指都是一路高歌，一直在市场中呼风换雨，曾与索罗斯等对冲基金联手冲击香港汇市的“大庄家”，辛辛苦苦几十年，一觉回到解放前，其经历颇耐人寻味。业内人士分析，罗伯逊是“老革命遇到了新问题”，由于他一直奉行的“价值投资”法，也就是依上市公司的获利能力推算其合理价位，再逢低进场买进高档抛售，使他错过了搭上高科技快车的机会，并流失了相当一批优秀的、具有独到眼光和潜质的操盘手，从这种意义上讲，罗伯逊的失败，是一个落伍者的失败。其次，老虎基金本身规模太大，所谓“树大招风”，大量投资者的加入，造成老虎基金“船大难掉头”的情况，随着股市投资生态近年来发生重大改变，称雄一时的老虎基金再也无法点石成金，纵横江湖几十年，传统的管理方式似乎失了灵，许多投资者又纷纷找上门要求赎回资金，迫于无奈，几度辉煌的老虎基金不得不宣布清盘，从而加速了其走向破产的进程。

假如你要求100位市场人士说出过去5年间美国股市最重大的事件，相信大部分人会说是网络的繁荣和破灭。但如果以损失的金额及受到影响的人数来统计，名列首位的无疑是电信业的泡沫。当喧嚣归于平静后，曾经坚信电信行业是股市避风港的投资者们突然发现美梦原来是噩梦，从2000年到现在不满2年的时间内，他们手中的电信股票缩水值竟然高达5000亿美元。

连续3年被着名的《机构投资者》评为电信服务第一股票分析家格鲁曼，他强力推荐的10个公司中，6个公司的股票已经低于1美元，其中4家公司申请了破产保护，环球电讯和世纪通信位列其中。如果将华尔街眼下的混乱不堪，归结为某个人的过错，那是绝对不公正的，然而不能否认的是，确实有人在其中起到了推波助澜的作用，杰克·本杰明·格鲁曼就是这样的一个人。就在华尔街的主流声音已经对电信业的利润发出警告的时候，他依然沉湎于自己的世界，不少投资者和投资机构因跟随格鲁曼而一夜暴富，为了抱住这尊一句话就可以调动数十亿美元的财神爷，所罗门美邦不惜拿出2500万美元的工资作回报，但如今如果按照格鲁曼的建议买卖的电信股票，损失已接近80%。当然，电信业的崩溃也绝对算是有史以来最大的金融灾难。

67岁的朱利安·罗伯逊，在美国基金界被视为“教父级”的人物，依然没有人出来肩负“父爱”的责任，甚或重组老虎基金待其苟延残喘，因为这是市场的法则。投资是一门遗憾的艺术，有优胜就有劣汰，有收益就有风险，可惜的是这一点在国内却缺乏认同的基础。中国有句古语：“老虎不发威当我是病猫”，然而在“新经济”时代，市场规律就是“成者为王，败者为寇”，跟不上形势的“老虎”只能是“病猫”。其次，安贫乐道似乎不再是这个时代的楷模，甚至常常成为人们嘲笑的对象，取而代之的是安富乐道。资本市场的每一个游戏都像是一个无比美丽的梦境，紧要的是在美梦成真之前，一定要弄清楚自己在游戏中所扮演的角色，否则煮熟的鸭子也会飞掉，当虚拟经济明显地偏离实体经济的运行轨道，暴富就如同暴雨一样不能长久。这些年来贪婪就像病毒一样，腐蚀着美国的企业文化，世通、环球、电信等一连串假账丑闻，无一不是贪婪所致。当踏踏实实地靠勤劳致富的观念和做法成为过

丹尼尔·麦克法登

去，那么稳固的经济和诚实的社会应该建立在什么基础上呢？神话大师一个个地破灭，也再次告戒我们市场没有免死牌。

前不久，诺贝尔奖获得者美国着名经济学家丹尼尔·麦克法登说，目前国际资本市场的不稳定几乎可以肯定将导致未来再次爆发金融危机，美国也不排除导致未来全球金融危机的风险因素。九层高台，起于垒土，致富和挣钱也同此理。

美国着名投资家朱利安·罗伯逊宣布，由于亏损累累和投资者纷纷撤资，他将关闭已经营了20年的老虎管理公司旗下的全部6家基金。

股票经纪人出身的罗伯逊于1980年创办了老虎管理公司，罗伯逊凭自己的200万美元和

老虎基金

别人投资的600万美元起家，在对冲基金业创造了很少人能与之匹敌的骄人业绩。老虎公司20年来的年平均投资回报率达到27％。到1998年老虎公司管理的资产已达到210多亿美元，罗伯逊本人赚到了约15亿美元。

但是，由于美国政府对对冲基金监管比较松懈，这类基金的投机性远大于共同基金，因此风险也更大。1998年9月美国另一家着名对冲基金长期资本管理公司因投机失败濒临倒闭，曾引起美国股市剧烈动荡，14家华尔街金融机构向长资公司注入36亿美元，最终使该公司脱离险境。罗伯逊的霉运同样始于俄罗斯金融危机。由于俄罗斯拖欠外债以及对日元汇率投机失败，1998年老虎公司赔了16亿美元，资产萎缩了4％。1999年老虎公司损失了19％，2000年第一季度又亏掉了13.5%。但这一次不仅没有人向罗伯逊伸出援手，投资者反而釜底抽薪，共撤走了77亿美元，给了“老虎”最致命的一击。

老虎公司倒闭虽然与时运不佳有关，但更深层的原因在于罗伯逊固执的经营理念和独断专行的管理作风。正是因为多年来取得的巨大成功，使得罗伯逊笃信自己的投资理念，那就是重点投资于属于传统经济部门的“价值股”，对那些公司没有盈利但价格飞涨的高科技股避而远之。但遗憾的是，过去两年中，老虎公司投资的大多数“价值股”惨跌，如老虎公司持有近25％股份的美国航空公司的股价从1998年4月的每股80美元跌到了目前的25美元。

在管理方面，罗伯逊几乎事事要干预，而且只相信自己的投资战略。如在美国航空公司的股票开始下跌后，罗伯逊不仅没有及时抽身而退，反而继续增加投资，以至于最后无法脱身。因此，近年来老虎公司的一些最优秀的管理人员相继离开，另立门户。亨尼西集团首席策略师查尔斯·格拉丹特认为，规模过大也是老虎公司存在的问题之一。他认为，当对冲基金的规模不断扩大、尤其是资产额超过100亿美元后，对冲基金的功能会逐步退化。

虽然老虎公司行将倒闭，但2000年已经67岁的罗伯逊并不服输。他在接受记者采访时表示：“我不会投降，我也不会停止投资”。他依然认为他的投资战略是正确的，并且认为目前的技术、因特网和电信股狂潮总有一天会崩溃。而对冲基金分析家巴里·科尔文评论说：“有一句格言说，不要与市场对抗，朱利安这么做了，结果他输了。”

一、老虎管理的兴亡

老虎管理１９８０年由罗伯逊（ＪｕｌｉａｎＲｏｂｅｒｔｓｏｎ）创办,创立资本为８００万美元,其中２００万是自有资金。在此之前,他曾作为股票经纪和基金经理在ｋｉｄｄｅｒＰｅａｂｏｄｙ&Ｃｏ工作近２０年;之后,他又在ＷｅｂｓｔｅｒＭａｎａｇｅｍｅｎｔ担任基金部主管。老虎基金与全球第一支对冲基金———“琼斯对冲基金”（ＪｏｈｎｓＨｅｄｇｅＦｕｎｄ）是否有渊源关系,难以查证;但１９８３年琼斯的女婿接管“琼斯对冲基金”,把大部份资产交给罗伯逊管理却有记载。

老虎管理旗下共有六只基金,都是罗伯逊在２０世纪８０年代陆续创立的,以各种猫科动物命名。除在１９８０年创建以其商标命名的老虎（Ｔｉｇｅｒ）基金外,１９８６年他建立了美洲豹（Ｊａｇｕａｒ）基金和美洲狮（Ｐｕｍａ）基金,１９８７年还组建了狮子（Ｌｉｏｎ）基金和两只美洲豹猫（Ｏｃｅｌｏｔ）基金。其中老虎和美洲豹基金较具规模,各管理数十亿美元。从基金的名称,人们似乎可感觉到罗伯逊对冲基金投资策略的进攻性和冒犯性。

此前,罗伯逊投资管理可谓极之成功,早在１９８６年传媒就广泛宣传对冲基金的高额回报,特别是老虎基金在１９８５年“宏观”投资的高回报率。老虎基金在美元连续四年强劲升值后,预计美元相对欧洲货币和日圆币值高估将贬值,买进大量的外汇购入期权（ｆｏｒｅｉｇｎｃｕｒｒｅｎｃｙｃａｌｌｏｐｔｉｏｎｓ）,取得高额回报。老虎管理初期,以传统的个股选择为投资策略,８０年代中后期,随着金融创新和越来越多的金融衍生产品的推出,老虎管理日益背离传统的基金管理策略,在世界范围内建立包括政府债券、货币、股市、利率及相关期权期货等衍生产品的投资组合,成为典型的“宏观”对冲基金。老虎管理曾保持辉煌的业绩,自１９８０年至投资失利前的１９９８年８月,每年的投资回报率为３２%,就是把投资失利的１８个月算进去,其年均增幅也高至２５%,是表现最佳的对冲基金之一。

但是,１９９８年８月之后,老虎管理的投资四处碰壁,资产价值一落千丈。１９９８年８月全盛时期,管理的资产多达２２０亿美元,比索罗斯量子基金还高出一大截,是当时规模最大的对冲基金,罗伯逊因此被人们推为华尔街最具影响力的人物。经历一系列的投资失误后,至今年二月底,老虎管理的资产暴跌,只剩下６０多亿美元。从１９９８年第四季开始,投资者在长期资本管理（ＬＴＣＭ）事件的阴影下,陆续赎回在对冲基金的投资,老虎管理是面对大量赎回的主要对冲基金之一,总额高达近７７亿美元之多。

老虎管理的衰落,有迹可循。首先在１９９８年秋,由于俄罗斯卢布贬值使其损失６亿美元,比起其它对冲基金如ＬＴＣＭ,它的损失不大,尤其老虎基金此时正处于全盛时期,几亿美元损失,影响有限。其次,从事日元投机交易,即借入低息日元购入美元资产,以图在搅乱亚洲金融市场动荡中获利;但事与愿违,人算不如天算,日元在１９９８年第四季突然转强,打乱了对冲基金在日元投资的部署,老虎管理劲蚀十数亿美元,此后,投资者开始赎回资金,使其元气大伤。

日元投机和卢布债务的损失,对拥有２２０亿美元的老虎基金而言,还不足以致命,虽然这是１８年来业绩第一次倒退,１９９８年业绩比１９９７年倒跌４%。使老虎管理没落的真正原因是它的股票投资失误。与很多对冲基金一样,老虎管理在全球“宏观”投资接连失手后,转向股市投资。投资股票,罗伯逊一向坚持“价值投资”理念,依据公司盈利能力确定合理价位,逢低吸纳,高价出货。

但金融市场进入１９９９年,却刮起了科技股旋风,以科技为主的“新经济”股份之涨落,并不完全按基础分析的模式运作,“价值法”基本上不能用以科技股的分析。罗伯逊低价买入大量的“旧经济”股份,而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌,比如,持有逾２２%股权的美国航空,在过去１２个月内失去近乎５成的市值,使老虎管理损失惨重,老虎基金的每股资产从高峰的１５４万跌至二月底的８２万美元,幅度高达４７%。

作为对冲基金,老虎管理利用杠杆买空看好的股份,卖空利淡的股票,对于没有盈利的科技网络股,罗伯逊抛空这些股份是理所当然的,他先后沽空了两大热门股份朗讯（ＬｕｃｅｎｔＴｅｃｈ）和ＭｉｃｒｏｎＴｅｃｈ,可以想像这些交易为老虎所带来的灾难是如何巨大。

此后,为势所迫,老虎管理在１９９９年第四季度开始追入已过势的“新经济”股份,先后大力吸纳英特尔、戴尔电脑等,接下高位派货“火捧”,结果“高买低卖”,在科技股上又输一把。

由于股市投资决策一再失误,老虎管理的资产１９９９年下挫１９%,截至２０００年二月底,再下跌１３%,加上投资者纷纷赎回资本,从１９９８年９月以来,老虎管理的资产值已暴泻了１６０亿美元。由于严重亏损,老虎管理的资产,已无法提供足够的佣金和分成利润以支付营运开支和雇员薪酬。对冲基金的报酬,不像互惠基金来自管理费,而是从基金所实现的一定利润中抽取２０%作为薪酬。老虎管理的客户非富即贵,他们愿意付出高昂的代价,以鼓励基金回报跑赢大市,但要求投资收益必须超过一定水平时,才向基金支付佣金。在老虎管理亏损的情况下,要想获得佣金,基金的回报率就必须大幅反弹近５０%,但这几乎不可能,而资金又不断被赎回,以至连最后的管理收费也不足以应付一般营运开支。

面对山穷水尽,罗伯逊万般无奈宣布老虎管理结业。剩下的６０多亿美元的“退还”方式如下∶７５%现金,５%为基金持有的１１种股票,在２０００年５月１日前逐步退还给公司各股东。老虎管理仍保留美国航空等５种核心股票,约为公司资产的２０%,罗伯逊可能继续保留公司名号管理家族约１５亿资产。罗伯逊表示不再“为他人赢钱”,并考虑坐下来写“财经类小说”。他仍然持有的５种股票,目的也在等待时机,善价而沽。据报道,老虎管理的许多高级基金经理,可能加入前执行董事ＬｅｅＡｉｎｓｌｉｅ创办的ＭａｖｅｒｉｃｋＣａｐｉｔａｌ对冲基金。至此,曾经在国际金融市场叱咤风云,显赫一时的老虎管理集团终于树倒猢狲散,寿终正寝。