金融泡沫总是相似的

金融泡沫的形成总存在着相似的因素——政府的默许、表面上独立的实体帮助政府融资、掩盖风险夸大收益的金融创新、金融杠杆的不断放大、疯狂的投资者以及本希望保护市场泡沫的政策笨拙地刺破了泡沫....纽约联储博客的一篇博文回顾了“泡沫”这个词汇的起源——南海泡沫，希望能给今天市场的发展给出启示：

在1720年，南海公司（the South Sea Company）提出了一个计划，向英国政府购买从国债持有人手上购买国债的权利，而购买国债的对价是南海公司自己的股票，其股票的收入来源靠企业持有的债券股息和与美洲贸易收入的支持（南海公司有英国政府授予的美洲贸易专营权）。当时英格兰银行（Bank of England英国央行前身）也提出了一个计划，两家公司的计划竞争购买国债的权利，最后南海公司通过贿赂政府赢得了胜利。那年的晚些时候，政府采取措施向南海公司股票转移更多的资本，通过了被称为“泡沫法案”，妨碍其它竞争公司（通过类似南海公司制造股市泡沫的方式）获得投资的机会，然而这同时也打击了公众的信心。在这段危机的历史里，我们试图总结南海公司的兴衰，并对当前寻求收益的市场行为提出警示。（本质上说，当年的南海公司和英格兰央行都是帮助英国政府融资与政府关系密切的私人机构。）

流氓年代的债务重新包装：从内部交易开始...在南海泡沫之前发生了两件关键事件。第一，在约1710年，剑刃银行（Sword Blade Bank）提出了计划，用自己的股票交换由军需部发行的无担保政府债务。但剑刃银行只有事先囤积了大量债务才会这么做的——鉴于投资者不确定英国政府偿还债务的能力，所以这些债务的价格很低。因为知道公布股票换债务计划以后，债务的价格会上涨，剑刃银行的债务持仓获得了巨大的收益，而在今天这被成为内部交易。

第二个关键事件是，为了与东印度公司在贸易上进行竞争在1711年南海公司的成立。但成立公司包括的一个独特特征是股票换国家债务计划，这毫无疑问是受到剑刃银行交易的影响：南海公司其中的五位董事正是来自于剑刃银行。到了1713年，在乌德勒支签署的和平条约结束了英国和西班牙之间的战争，但英国只能获得美洲贸易站点的有限使用权。结果，这些贸易操作从未被证明是有盈利前景的，而南海公司则默认成为了一家金融企业。在1715年和1719年，南海公司两次被容许把新增的政府债务转换成股票。在1720年4月，南海公司由被批准购买剩下的政府债务，并发行新的股票作为交换。这些一度过分累赘的政府债务已经被聪明地重新打包成有价值的商品。

持有南海公司股票的投资者现在预期不仅有5%的政府债务股息，还有获得来自于与美洲贸易丰厚利润的机会。但在1720年4月7日购买剩下政府债务得到批准的消息公布以后，南海公司的股票价格一夜从310英磅跌到了290英镑。南海公司的董事急于推高股价，并散布与美洲贸易将能赚取巨额财富的谣言。那个月的晚些时候，南海公司对新投资者提出了一个计划，以300英磅定价的200万股只需要支付20%的首期，剩下的款项可以每两个月支付一次。该计划获得了巨大的成功，第二个类似的计划很快就在同一个月推出，并提供相同的优惠条款，容许参与者最多借款达到3000英磅。那一年，接近200个类似计划下的其它新风投项目也推向了市场，增加了对投资者资本的竞争。在短时间里，大部分股票的价格都上涨了。但南海公司的股票销售收入需要支付股息和贿赂政府换取更好的待遇，同时还要购买自家的股票支持其股票价格。结果，同一年晚些时候南海公司的第三轮优惠购股计划给出更加优惠的条款，只需要10%的首期，余款可以分4年支付，第二笔款项不必在1年内支付。

在那个夏天的晚些时候，英国政府通过所谓的泡沫法案封杀新的风投项目，也就是争抢南海公司投资者资本的竞争对手，但该法案也打击了公众的信心。受禁令影响的公司股价大跌，高杠杆的投资者被迫出售南海公司的股票偿还债务，这加剧了南海公司股票的下跌压力。为了支持公司的运营，南海公司8月启动了新一轮的卖股融资计划，承诺30%的年终股息和未来10年50%的年股息。但市场并不认为这是可信的承诺，南海公司的股价继续下跌，直到9月中。受巴黎密西西比泡沫爆破的影响，伦敦的流动性紧缺进一步加剧。南海公司转向英格兰银行求助，而英格兰银行最终同意支持该公司，但不包括来自剑刃银行的银行家。

...（回顾）1696年的再铸币年代，白银持续流出英国流入阿姆斯特丹，当时的银行家和商人用自己发行的期票（promissory notes）来交换商品市场上的银币。实际上，期票就发挥了纸币的作用，为银行票据在全英国范围内流动打下了铺垫。所以当恐慌的储户涌向剑刃银行（南海公司的银行）把银行票据换成金币时，银行并不能满足需求，并在9月24日关上了大门。这种恐慌变得有传染性，并传给了其它银行，很多银行也倒闭了。

..金融创新——在这种情况下是债务重新打包，正是危机史上不断重演的主题。在上述例子中，南海公司通过某种方式重新构建了政府债务，开始的时候吸引了投资者，但债务换股票的融资安排最终被证明是缺乏信誉的，而市场也最终崩溃了。回到2013年9月，在雷曼倒闭的5周年纪念日上，美联储官员Jeremy Stein在演讲中指出，金融创新、监管和经济环境的变化等一系列因素的组合，有时可能会导致信贷市场过热。资产支持证券（ABS）和债务抵押债券（CDO）已经爆炸性地回归，而且速度已经超过了危机前的水平，这可能是受到了投资者寻求收益的需求推动。还记得我们在危机史中说过“好了伤疤忘了疼”。所以，现在寻求收益的市场行为是否会导致更为复杂和高杠杆的投资，并引发下一次信贷市场泡沫呢？

 

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