中国信贷流向哪里

第一季度，中国总信贷增长（包括银行贷款、影子银行信贷和企业债券）加速到同比增长20%，超过了名义GDP增速的两倍。总信贷增长和名义GDP增长的差距在2012年初开始就不断放大。的确，2009年这个差距一度高达接近30个百分点，在过去十年来的大部分时间里，信贷增长看起来都是经济增长的领先指标。然而，我们仍然认为，最近差距的放大是特别值得担忧的。

自从2009年以来，中国信贷增长在所有季度中（除了11年四季度）都超过了名义GDP的增长。然而，在之前的几年超过一半的时间里，经济增长的表现要好于信贷增长。发生在2009年的超量借贷一直都没有被实体经济所吸收，而现在也越来越多的借贷堆积在实体经济的表面。此外，2009年的信贷狂潮，其实就是中国政府一手策划的，外生性政策干预的产物。

在金融危机爆发以后，中国政府在几个月内快速地增加了信贷供应，这远早于企业重拾内生性信贷需求。然而，现在经济降速和信贷反弹更大部分是内生性因素造成的。至今，信贷需求的增长与投资冲动的反弹是严重不成比例的。这不禁让人质疑，信贷增长是否真的会带来经济活动的增长，如果能，幅度又是多少？

影子银行的角色

现在的经济情况与2009年的另一个重要不同点是，非银行信贷变得更大了，重要性也不断增加。在2009年，银行贷款占了信贷增长的绝大部分，但从2012年开始，影子银行系统和债券市场就已经开始支持了新增信贷的增长。去年，银行贷款仅仅只增长了15%多一点，而进入2013年，银行贷款还甚至出现了一定程度的萎缩。相反，信托贷款在过去12个月翻了一番还要多，企业债券也增长了接近50%。

从影子渠道借贷（比如说信托渠道）的市场行为，几乎不能说是一个自愿的选择，因为借贷成本一般会更高，而且期限非常短。因此，这存在逆向选择的问题。正是那些不能获得贷款展期的企业，不得不进入影子银行市场，以需求方市场的条件实现再融资。而自2012年以来，地方政府的融资平台也加入了这个行列，因为银行监管者对融资平台获得传统银行贷款设置了越来越多的限制。

非银行融资在中国信贷循环的历史上，从没有扮演今天这么重要的角色。这明显增加了中国本来已经负担沉重的金融系统的脆弱性。

已经到达明斯基时刻？

作为参考，国际清算银行的报告估计，一些经济体在陷入严重的金融危机和经济危机前，它们的还债率和中国今天是相似的，或者稍低。例子包括上世纪90年代的芬兰，1997年的韩国、2009年的英国和2009年的美国。换债率这个新增的数据点，重新激起了中国经济可能硬着陆的令人不安的想法。

然而，我们也承认，中国实际的还债率可能会低一些。分期还款贷款安排的假设，意味着展期不是一个可选的选项，所有债务将在到期的时候全部还款。这明显不是中国的情况。要不然，中国传统银行系统只有1%的坏账率就无法解释了——更不要说中国国内债券市场至今能保持零违约的纪录，而且众多地方政府融资平台支持的低回报的基建项目也从未出现违约。

然而，很明显，债务展期也不是一件好事；同时，债务展期也不能解释债务负担的上升。因此，符合逻辑的结论应该是，中国企业中有相当比例是没有能力偿还利息或本金的，这些企业符合在明斯基框架中庞氏融资的定义。仍在支持这些旁氏融资的机制是，政府对传统银行体系的担保，以及支持地方政府这个不言而喻的默契。我们认为，这个值得警惕的平衡可以持续一段时间，但不会太长，特别是如果中央政府开始保持沉默。

令人感到鼓舞的情况是，中国新一届的领导人至今仍能容忍经济增速的下滑，也更大程度地拒绝了实施2009年“4万亿”刺激的诱惑。这样做至少有一个好处，就是不会把已经很糟的情况弄得更糟。此外，针对中国影子银行系统和债券市场的一系列金融监管措施，说明了中国政府已经认识到金融风险的严重性。不管如何，我们认为，更多的企业违约、不良贷款上升以及一定程度的信贷紧缩，在未来三年是不可避免的，这导致了我们对中国中期的增长预期低于市场共识。

原文地址：http://www.icjzx.com/cn/zt/china_crisis/591.html
本文关键字：中国经济
上一篇：中国经济2018年超越美国是伪命题
下一篇：国际货币基金组织再次高度关注中国债务风险