中国债务状况令世界担忧

渣打近日发布《亚洲债大起底》，报告显示，除日本外亚洲整体债务占GDP的比重已接近世界平均水平。整体来看，当前亚洲的杠杆水平基本上处于可控，某些区域存在隐忧，杠杆水平低的区域存在着杠杆进一步增长机会。

在亚洲经济体中，我们最担心中国的杠杆状况，并且大部分风险集中在企业部门。中国的债务规模仍在上升中，我们估算，截至2012年三季度末，债务总额占GDP的比重从一年前的201%上升至214%。

企业负债增加是最近几个月比重上升的主要推动因素，同时也体现出地方投融资平台准公共债务的增加。继4万亿投资推动债务规模大幅增长之后，2012年债务规模再度上升。进入2000年以来的大多数年份，中国经济的总债务占GDP的比重一直徘徊在160-170%。在相对较短的时间里比重增加近50个百分点引发了对信贷质量和经济增长效率的担忧。

近期信贷增长加速是2012年二季度政策调整的结果。当时由于通胀得到控制，货币政策转为宽松。并且在中国，经济刺激和紧缩政策一般情况下并不通过中央财政预算体现，而是通过行政指导或改变规则影响可用信贷数量。

2012年小规模经济刺激方案造成的结果是当年三季度开始信贷增长再次加速，到2013年二季度，信贷增速从15%提高到22%。信贷扩张曾为2012年四季度GDP增长创造出一定的动力 ，但到今年一季度增长动力减弱，其原因至今仍有多种观点。

杠杆增加潜含风险。历史上多次金融危机发生之前，先有杠杆的急剧上升。即使信贷质量一定程度地恶化，也会对中国带来严重影响。我们曾多次撰文指出地方投融资平台债务存在的问题， 下面还会继续谈这个问题。

金融领域的一个庞大又复杂的新领域“影子银行”的杠杆也在迅速增加。“影子银行”一词指所受监管不同于银行的机构进行类似银行的活动(吸收存款，发放贷款等)。这一体系主要由信托贷款组成，还包括委托贷款等。

从本质上说，中国的影子银行体系比美国的影子银行更像银行。在美国，影子银行由多种机构组成，包括对冲基金、特别投资工具和货币市场基金等。此类机构经常使用杠杆，从事证券资产交易。中国的影子银行体系杠杆程度低，标的资产的证券化程度非常有限，信托公司和其他影子机构与银行一样需要面对产品到期错配问题，影子银行与银行之间的主要区别在于：

1.没有利率管制：影子银行不必受类似银行的利率约束，这激励银行发行理财产品，理财产品存款利率可以摆脱存款利率管制。

2.资金流向不同：影子银行体系的大部分资金可能流进银行信贷受到约束的行业，如房地产和基础设施。

我们相信，参与影子银行活动的机构的质量参差不齐，一些大型、国有的信托公司经营有序，放贷之前一般需要担保。而一些小型信托公司可能就没那么规范。影子银行体系大量开展的委托贷款，通常在两个相互熟悉的企业之间进行，但某些情况下并非如此。

影子银行体系资金流向的部分行业正在复苏，如房地产行业(尽管不同城市的状况有差别)，但在其他一些领域，如地方融资平台面临严峻的长期还款压力。由于相关信心缺乏。很难断定其中的信贷风险有多大。影子银行信贷增长中的一部分有可能用于掩饰不良信贷(利息计入本金)。究竟有多少坏账被“常青”(evergreening)延期，多少未付利息通过新的贷款“支付”，均无从估计。

企业部门杠杆

企业部门的债务所占比重最大，我们估算截至2012年末，企业部门债务约占GDP的117%，这不包括我们估算的地方融资平台债务。企业杠杆在非银行金融系统的促进下增长很快，包括信托、委托贷款和贸易融资(银行承兑汇票等)。

家庭部门杠杆

中国家庭部门的杠杆相对低于其他经济体。我们估算，截至2012年末，消费者未偿债务余额占GDP的比重为20%左右，自2010年以来保持平缓。从官方数据看，家庭部门未偿贷款占GDP的30%，不过这一数据包括对小型家庭式企业的贷款，我们在分析中将其包括在企业部门债务中。总体看，家庭部门具有提高杠杆空间。

政府部门杠杆

对于政府资产负债表的估算，我们比较赞赏一些准官方学术机构对公共债务更贴近实际的估算。财政部继续制定相对较紧的财政赤字目标，2013年目标赤字为GDP的2%，这样计算中央财政的未偿债务规模是比较低的。

不过，更加被广泛接受的观点认为，政府债务总额不仅包括财政部发行的未偿国债余额(截至2012年末不足7.8万亿元，占GDP的16%)，而且也要包括政策性银行发行的债券(主要为国家开发银行，接近8万亿，占GDP的16%)、铁路债券(约3万亿元)和地方政府债务。

据我们了解，准官方学术机构对政府债务的普遍估计为占GDP的50%，与国际货币基金组织(IMF)对中国“扩张的债务”的估算一致。据我们估算，截至2012年末政府债务占GDP的78%，与前述估算存在的差异在于地方融资平台债务规模估算。

对于地方融资平台债务的规模存在多种版本。据银监部门估算，截至2012年底地方融资平台债务为9.3万亿元。(这一数据似乎包括所有地方融资平台债务，包括经重组的地方融资平台实体债务，目前其债务已被归入一般企业贷款。)计算政府部门债务，需要计入2万亿元的地方融资平台债券，以及发行规模较小的地方债。

到目前为止，政府债务的状况还可以。但这一数据没有包括地方政府对基础设施施工方的欠条，这一方面任何公开数据。我们估计地方融资平台债务未偿余额目前在19-20万亿元左右，约占GDP的38%，将近财政部国债余额的一倍，透明度不高。

我们相信，在不增加债务的前提下促进经济增长的必要性对中央政府而言更为明确。实现经济增长要靠切实推进结构性改革提高生产力，而不是通过增加杠杆。否则，金融危机的发生恐难避免。看起来新一届政府已经采取了一些降低信贷扩张的措施。

包括：

提高地方融资平台获取外部融资的难度。银行不得向地方融资平台发放新的贷款。发债门槛提高。非商业类地方融资平台获得信托贷款的渠道被斩断。主管部门还要求地方政府必须经过出让方式将土地注入地方融资平台。尽管这些措施各地在执行起来效果不一，但很多地方融资平台很可能会面临现金流困难，或许这也可以解释2013年上半年基础设施活动没有体现出明显复苏的原因。

减缓理财产品发行速度。理财产品是信托公司和其他机构的主要筹资渠道。3月末出台的相应措施要求理财产品筹资额投资于非公开交易资产(非标准化债券资产)的比重不得超过35%。房地产贷款、信托贷款和银行承兑汇票是目前理财产品流向最频繁的非公开交易资产种类。这一措施将在一段时间以后实施，但应会放慢非银行类信贷增长的步伐，并导致理财产品利率走低。

归根到底，如果没有促进生产力的改革，中国难以进行去杠杆化。李克强领导的中央政府是否能够在2014-16期间拿出切实可行的改革方案将经受大考。

本报告由渣打银行全球研究部股票分析团队和宏观经济研究团队共同完成。最终形成的英文版报告呈现为两个版本，股票分析团队的版本中加入了上市公司的相关内容。