法兴:中国债务系统性风险即将来临

法兴银行中国经济学家姚炜近日发布报告称，中国第十八届三中全会已确定要进行多项改革，势必带来许多变化。从金融市场的反应来看，法兴可以更加确定中国终于定准了方向，但是路途依旧充满不确定性。

姚炜认为，对于某些行业和企业来说，前途一片光明。如果经济体系真如预期设想地方式运行，不难想象哪些行业和企业的前途一片光明，哪些前途黯淡。任何继续依靠旧体制生存的行业或企业都会受到影响、在困境中挣扎，而那些过去由于当前限制而无法实现潜力的行业或企业，在随后限制解除后，则有望发展壮大。

各个制造业的绩效会受其各自行业的现有产能过剩的影响，但其由于中国家庭的需求和绿色经济取得的市场份额会为其带来积极影响。 房地产行业的长期发展趋势已经显现，那就是，由于供需情况不同，一线城市和二三线城市差别较大。基础设施的扩张也可能会有所收敛，政府开始有选择性地进行拨款。在金融领域，银行的利润非常高，它将以更紧缩的利率和日益增加的不良资产偿还。由于深层金融市场的机会更多，券商和保险公司等其他金融机构形势可能会更加乐观。 由于将引进更多竞争以提高效率和生产率，那些目前由国有企业垄断的服务行业会变得更好。

在所有竞争性行业，国有部门从整体上将不可避免地丢失一些市场份额，民营机构（国内外）将获得更多市场份额。 除了日趋激烈的竞争外，国有企业还需应对潜在的各种补贴缩减以及（隐含的）信贷无风险假设。然而，并非所有国有企业都会表现欠佳。在需要进行能力整合的行业，龙头企业（主要是国有企业）将获得更多利润。

随着时间的推移，健康医疗行业和企业将在股票和债券市场拥有更大的份额。然而，目前潜在的赢家只拥有不到 50% 的国内股市（A股），在H股指数中的比例则更小。 几乎所有中国企业债券都由国有企业或地方政府融资工具发行。

但姚炜警告称，系统性风险即将来临。通过改革，中国应能实现更好、更稳定的长期增长前景，毫无疑问，这对每个人来说都是好消息。然而，法兴担心改革也会加快中国债务问题的暴露。

新领导班子承诺的一些变革可能会引发修正当前估值过高的资产价格。如果土地改革大大提高土地供应量，土地价格将下跌，地方政府的财务风险将增加。如果严格执行房产税，大量空置公寓可能会被推向住房市场，导致房价下跌。鉴于住房市场对实体经济以及金融体系的重要性，这种风险可能是相关改革谨慎推进并且将来仍保持这一趋势的原因。

然而，中国金融自由化将继续发展，这可能会在短期内增加增长风险。真正金融自由化的目的是提高资本市场分配效率。在中国，信贷分配通常不由企业的盈利能力决定，而是由其与政府的关系决定，换句话说，是由隐性国家担保决定。在一天结束的时候，民营企业能否平等地获得信贷，更多地取决于其与政府相关借款人相比的信用风险，而不是北京对存贷款利率的限制。因此，如果政府认真对待改革，还需要撤销政府全额担保。也就是说，中国的金融市场最后会出现违约。法兴认为，这种情况很快就会出现。

今年除了强制降低信贷增长幅度、保持流动性趋紧的情况外，中央政府一直（非常正确地）将存款保险方案和金融机构破产法视为存款利率自由化的先决条件，这似乎是最迫切的改革措施。默认情况下，该方案和法律意味着中央政府不会支持每款计息金融产品，银行甚至会并入法律架构。

许多经济体在银行挤兑后会采取存款保险方案，增加对银行系统的保护。在中国，100% 隐性担保将转变为明确的部分担保，这种转变会给金融系统带来巨大风险，因为投资者和贷款人可能需要系统性地重新评估金融风险和金融资产价格。如果这样，那么当前的资产价格就没有多大意义，这也就是法兴为何不认同中国因为拥有巨大的资产基础，所以不会出现债务危机。

总体而言，自由化意味着放开控制，但放开控制意味着情况变糟的几率将增加。

姚炜认为，为了长远健康发展，中国经济近期将不得不吞下几个苦果。除了既得利益外，这是过去改革如此缓慢的一个原因。三中全会表明，新的领导人愿意进行艰难的变革。

法兴认为，由于中国存在大量债务问题，因此改革之路将不可避免的坎坷不平，未来的策略轨迹将多次重复今年的模式：决策者强制去杠杆化并加快改革；因此，经济增长减速，同时金融风险提高了；当形势变得过于危险时，决策者会暂停去杠杆化并（通过一定的投资）稳定经济；然后，经济一旦稳定，决策者又会重复上述举措。

改革的顺序也非常重要。在所有改革中，亲商策略（特别是企业自由化）可能会比其他策略更快地产生积极影响，从而有助于抵消去杠杆化阻力、化解金融风险。

目前，姚炜认为，中国会进行改革，而且速度可能比以往更快。然而，中国仍面临许多未知因素，每项改革的时间表和执行细节，以及各项改革的相对速度。 即使所有改革都按计划进行，但当经历改革阵痛时，政府如何管理市场预期会对中国的发展轨迹造成巨大差异。

她表示，投资者可以看好行情，但也需求真务实。