雷曼死亡诱因：CDS保证金？

“其实我也一直不明白为什么会这么仓促地让雷曼兄弟破产。”9月17日，香港大学财务系副教授汤永军对本报记者说，他不久前刚刚做完有关CDO和CDS的学术报告，从欧洲和北美回到香港。

他告诉记者，从某种意义上说，对合成CDO(担保债务凭证)和CDS(信贷违约掉期)市场的深度参与，很可能是雷曼倒塌的直接原因之一。

在他的研究结论中，雷曼所做的CDO宗数在所有投行中排名第五。而排名前四位的分别是摩根士丹利、摩根大通、美林和花旗。

与此相对的是，最近有外电也直截了当指出，导致雷曼溃败的背后原因之一就是CDS。

“最近几个月，CDS变得像‘次级按揭’这个词一样流行。但不幸的是，次级按揭的规模只有1.3万亿美元，而CDS的市场却是次级按揭市场的48倍大！相当于美国GDP的4倍！”彼得·科汉(PeterCohan)最近说。彼得·科汉是其公司PeterS.Cohan&Associates.的总裁，也在巴布森学院教管理学。

根据2007年惠誉的报告，雷曼是市场上10家最大的CDS对家之一。

CDS/CDO之祸？

就在雷曼宣布破产之时，债券大王比尔·格罗斯在接受媒体采访时就说，“最直接的问题就是衍生违约掉期市场，这里面有大量的机构账户和交易商账户都存在风险”，“其中蕴藏着巨大的动荡和不确定性”。

事实上，CDS就相当于债券持有人为所持债券购买的违约保险。卖出CDS的一方在收了“保费”之后就要承担相应的违约赔偿义务。

过去几年，由于市场不规范，也没有统一的交易所交易，因此CDS的价格非常不透明，也正因为如此，CDS成了增长最快的OTC(柜台交易)的衍生产品。

“CDS这一产品的出现让贷款人觉得，可以拼命放贷而无需知道风险如何也不需要知道贷款是不是能收回来。”这是雷曼危机背后的推动力量。

有业内专家告诉记者，在CDS和CDO市场上，雷曼与AIG有着类似的“性格特点”。

“雷曼做CDO的方式跟别人有点不同。”该专家称，一般来说，做CDO通常有两种方式，一种是先找一堆人一起做了再往外卖，另一种是先把东西拿过来自己打包再卖给别人，能找到人就分，找不到人就自己吃下来。”

这一点，雷曼跟AIG做的很相似。

另外，由于雷曼做的合成CDO很多，而合成CDO市场非常动荡，风险很大，而有些公司是以债券或者贷款来做CDO的，风险相对就没那么大。

“每一个CDO的规模都不同，从0.5亿－10亿美元不等，用贷款来做的话一般规模是20亿美元，如果你有300个的话，那就是6000亿美元，”该专家称，用贷款做的CDO现在还有人在做，也是唯一可以做的CDO了，“因为贷款做的CDO不需要用mark-to-market(按市值计价)，而是采用mark-to-model(按模型计价)，相当于自己说了算。”

“在CDS市场上，价格每天变化100％是很正常的，不像股市，跌5％就很可怕了。”上述专家告诉记者，交易对手会每天按mark-to-market计算CDS的价值，每天都要交割，在市场剧烈动荡的情况下，保证金就变成一个很大的负担。

“比如以300亿美元的规模来计算，5％的保证金就是15亿美元，一天之内就有可能要交这么多钱，本来对一个投资银行来说十几亿美元不算什么，但要看什么情况下，现在让它一下子拿10亿美元，就是没有办法，就像这次，雷曼卖资产给巴克莱都卖不到20亿美元，可见保证金的压力之大。”该专家称。

“AIG的情况也差不多，AIG现在已经有很多人开始跟他们要钱了，因为CDS发出去之后，每一天要支付的钱都很多，所以AIG急需资金。”他说，AIG的问题当然不仅仅是CDS，但它也的确卖了很多CDS。

“银行把买房人的按揭贷款卖给别的机构，该机构打包后再卖给别的投资者，到后来可能就不用别人打包了，而是自己跟银行去买按揭贷款，自己打包，再后来可能就直接把做按揭的银行买下来，这样也不用向银行买了，按揭直接就是自己的，最早出事的汇丰就是这样，就是因为直接买了专门做按揭的公司，结果出问题了。”

破产是最佳选择？

无论发生了什么，对雷曼来说，宣布破产肯定是目前对其最有利的选择。

“现在雷曼申请的只是Chapter11，这意味着雷曼只是申请破产保护进入重组，而不是清盘，这里面区别很大，根本就在于公司在谁控制之下。”有熟悉内情的业内人士告诉记者。

具体来说，“在破产保护的情况下，主席和CEO还是能够控制公司的发展，但如果签了Chapter7的话，法官和债权人就说了算了，相当于债权人就要开始拍卖并分资产了”。

“现在公司还是存在额，过段时间之后如果法官说问题解决了，那么雷曼还是可以继续运作的，现在阶段是CEO和主席要跟债权人一起开会，讨论如何重组公司，比如中行、招行等都是雷曼的债权人，都是有投票权的，但是法官一般会偏袒公司，有时候尽管债权人不同意，法官也会判强制执行。”该人士表示。

“因为英国的法律是偏袒债务人一方的，法国也是，但美国偏袒公司的原因是因为要鼓励创业，不希望公司被清算，法国则是因为不希望有人失业，所以也不希望公司破产，但英国和德国相对就偏向债权人，尤其是英国，公司往往说破产就破产了，债权人的权利有比较大的保障。”该人士称。

“我听到一些说法，说雷曼亚洲的固定收益资产可能会一起打包卖给巴克莱，因为巴克莱在亚洲区的类似业务不多，虽然今天公布的巴克莱收购计划中没有提到这一点。”有接近雷曼的消息人士称。

问题是，那些一筹莫展的雷曼员工究竟何去何从？

“我有好几个朋友都在雷曼的固定收益部门，他们本来都是做学术的，之前就已经是很出名的教授，本来就是打算去雷曼赚些钱，退休再回到学校里，所以现在有很多人说他们其实也没什么可怜的，无论怎么样，他们赚的也比别人多。”有消息人士这样告诉记者。

在业界，雷曼的固定收益部门是公认所有投行中最厉害的，“所以，雷曼固定收益部门的人一般跳出来的不多，因为他们是最强的，如果要跳出去，对方肯定要给一个比较好的位置，所以大部分人会一直呆在雷曼。”

不过现在看来，他们也似乎需要重新考虑这个问题了。